家族控制近80%表決權。
作者｜劉俊群
編輯｜劉欽文
又一家族企業闖關IPO！6旬董事長攜妻女、女婿組團沖刺，“芯片散熱專家”即將迎來關鍵一考。
2025年12月19日，江陰市賽英電子股份有限公司（下稱“賽英電子”）即將迎來北交所上市委審議會議的關鍵時刻。從2025年6月27日遞交《招股書》，到歷經兩輪問詢，這家深耕芯片散熱賽道23年的企業，歷時170多天終于闖至IPO臨門一腳。
公司主營業務是為功率半導體提供陶瓷管殼、封裝散熱基板，通俗來說就是給芯片“穿鎧甲、裝風扇”。2024年營收已達4.57億元、凈利潤7390萬元。但光鮮業績背后，一系列挑戰也浮出水面。在兩輪問詢中，北交所重點關注了公司客戶集中度高、毛利率持續下滑以及經營性現金流由正轉負等問題。
與此同時，董事長陳國賢及其家族成員合計控制著公司近80%的表決權。在沖刺上市的最后階段，公司引入多家機構投資者的同時，還附帶了一項對賭協議。根據約定，若上市失敗，陳國賢可能需要承擔最高約7400萬元的個人回購責任。
01
給芯片穿上“散熱鎧甲”
年入超4億元沖IPO
當你在電腦的游戲中鏖戰正酣，是否會因為處理器過熱導致卡頓掉幀而惱火？這樣的散熱問題，在新能源車、數據中心或特高壓電網中，其重要性則呈幾何級數放大。它關乎的是整個系統的穩定與安全。
在這個關鍵賽道上，賽英電子已悄然耕耘二十余年。這家成立于2002年的公司，主營陶瓷管殼和封裝散熱基板，其產品相當于給芯片穿上“防護甲”并裝上“散熱器”，目前上述產品已成為特高壓、新能源車、數據中心等前沿領域的基礎部件。
圖源：罐頭圖庫
目前，公司的業務結構正經歷顯著轉型。《招股書》顯示，2022-2024年，陶瓷管殼及配件收入分別為1.48億元、1.1億元和1.71億元，占比從67.93%降至42.15%。公司解釋稱，2023年收入下滑主要因直流輸電項目招標延期，中車時代等客戶需求延后。
而另一項業務封裝散熱基板則抓住新能源風口，同期收入從0.7億元躍升至2.35億元，占比從32.07%提升至57.85%。2025年上半年，兩大業務收入占比分別為46.33%和53.67%。
憑借兩大產品系列，2022-2024年，公司業績穩步增長，公司營收從2.19億元增至4.57億元，凈利潤從4392萬元提升至7390萬元。
業績增長的背后，是令人矚目的客戶陣容。公司不僅與英飛凌、日立能源等國際巨頭合作，更深度綁定了中車時代這家國內功率半導體龍頭企業。值得注意的是，中車時代早在1964年就開始相關技術研發，是目前全球少數掌握多種大功率半導體器件技術的IDM模式企業之一。
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然而豪華的客戶陣容背后，隱藏著依賴過高的風險。2022-2024年，前五大客戶收入分別為1.98億元、2.64億元和3.7億元，占比從90.5%降至80.92%，但仍顯著高于可比同行。相比之下，“同行”黃山谷捷客戶集中度約為50%-60%，菲高科技約35%-40%，國力股份約31%-39%，均顯著低于賽英電子。
其中，中車時代作為第一大客戶的地位尤為突出。2022-2024年，來自該客戶的收入分別為0.93億元、1.1億元和1.87億元，占比最高達42.59%。而2024年第二大客戶A僅貢獻8505.82萬元，占比18.6%，與中車時代差距顯著。
值得關注的是，公司還存在客戶兼供應商的情況。《招股書》顯示，公司2024年新增的第五大客戶金田股份，該公司當年從賽英電子采購2093.07萬元的生產邊角料，占比4.58%。
但與此同時，金田股份還是公司第一大供應商，2022-2024年公司向其采購的金額從0.2億元增長至1.6億元，占比從13.85%提升至47.28%，雙方形成“既買又賣”的商業關系。同期，公司前五大供應商采購額從1.06億元增至2.8億元，占比從71.45%升至82.21%。
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中國企業資本聯盟副理事長柏文喜認為，公司供應商和客戶重疊的情況，需要從公司收入、采購金額、具體資金流和單據流上進行審核確認是否屬于正常的交易。因為這不但可能會涉及關聯交易而引發利益輸送，還可能涉嫌利潤和成本調節進而導致財報失真，從而損害公眾投資者的利益。
此外，公司盈利能力的變化更引人關注。
2022至2025年上半年，公司綜合毛利率從32.94%持續下降至26.31%。根據《招股書》可知，這主要源于市場競爭加劇帶來的產品降價壓力（部分產品降幅超10%），以及銅材等原材料價格波動造成的成本擠壓。
毛利率下滑已直接反映在現金流表現上。公司經營性現金流在2024年由正轉負，為-772.26萬元，2025年上半年仍為-748.86萬元，與同期賬面利潤增長形成明顯反差。
面對如此情況，此次IPO，賽英電子計劃募集2.7億元資金，其中2.17億元將用于擴大散熱基板產能，2305萬元投入研發中心建設，3000萬元補充流動資金。
02
6旬董事長與妻女、女婿持股近80%
背負7400萬對賭協議
賽英電子的上市故事遠不止于技術和市場。在亮眼的財務數據背后，一場圍繞家族控制、對賭協議的資本大戲正在上演。
賽英電子的控制權掌握在創始人陳國賢及其家族手中。
現年66歲的創始人陳國賢是其靈魂人物，他高中畢業后曾任江陰九華集團銷售經理，自2002年公司創立之初，便執掌企業，目前擔任公司董事長一職，直接持股33.94%。
其妻秦靜與他曾為江陰九華集團的同事，2002年加入公司，現任董事，持股20%。他們的女兒陳蓓璐從公司會計做起，現任董事兼采購總監，持股4.63%；女婿陳強擁有碩士學位，曾任職于江陰市中醫院，2015年加入公司后逐步晉升為總經理，持股2.78%。
整體看，陳氏家族通過直接持股及間接控制，合計掌控著公司79.87%的表決權，形成了穩固的“家族控股”格局。
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當然，公司的創立與發展離不開創始團隊。《招股書》顯示，賽英電子最初由陳國賢與劉燕明、徐宏偉、耿建標四人共同創立。如今，劉燕明已不在股東名單中，而徐宏偉（持股1.85%）任董事、副總經理兼研發總監，耿建標（持股1.48%）任技術高級經理，二人仍在公司擔任重要職務。
此外，在沖刺上市的最后關頭，公司還上演了一場資本“突擊戰”。2024年12月，公司引入了包括毅達玉澄、中小貳號、江陰金投在內的多家機構投資者。
一般情況下，監管機構對突擊入股的情況保持高度關注，主要是防止在上市前以不公允的價格進行利益輸送，損害其他股東權益；同時確保臨近上市時的股權結構清晰、穩定，避免因頻繁或復雜的股權變動引發潛在糾紛，影響上市進程。
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本次投資機構入股的方式，同時包含增資和受讓老股。增資價格為25元/股，而老股轉讓價格則為23元/股，出現了2元/股的價差。
公司對此的解釋稱，這符合常見的投資邏輯，增資款直接進入公司，補充凈資產并用于發展，且增資方獲得了實控人提供的回購保障；而老股轉讓則是新股東向原股東（陳國賢、自然人余亞平）購買股份，資金不進入公司，且轉讓方不提供額外保障，因此在價格上通常會有所折讓。
盡管如此，仍然引發了監管對交易定價公允性及是否存在其他利益安排的關注。
與此次融資相伴隨的，是一項頗具分量的對賭安排。協議約定，若公司未能成功上市，相關投資方有權在2028年12月31日要求陳國賢回購股份。根據測算，若所有涉及現金增資的投資方均行使權利，陳國賢個人可能面臨最高約7488.99萬元的潛在回購義務。
需要說明的是，對賭協議是常見的風險控制工具，用以保障投資人在目標公司未能實現約定業績或上市目標時的退出權益。
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獨立經濟學家王赤坤表示，對賭是企業早期融資常態，此時企業投入高、需資金迫切，且行業多未盈利、業績數據不佳，雖前景明朗但難穩投資人信心，資方遂要求企業或股東提供投資擔保，形成對賭協議。
對此，北交所要求公司說明該條款的合規性及對公司控制權穩定的潛在影響。公司回應稱，該義務系陳國賢個人責任，不影響其任職資格，且投資者均為不參與經營的財務投資人，因此即便觸發回購，也不會對公司控制權穩定性構成重大不利影響。
從臨門一腳的定價差異到懸而未決的回購承諾，在陳氏家族的掌舵下，賽英電子能否順利IPO呢？
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