出品 | 子彈財(cái)經(jīng)
作者 | 張玨
編輯 | 蛋總
美編 | 倩倩
審核 | 頌文
近日，一家成立8年的杭州創(chuàng)新藥企——高光制藥遞表港交所，擬在港交所主板IPO上市，中金公司、招銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人。
和它的名字一樣，公司自成立以來(lái)帶有“高光”配置，集齊了國(guó)內(nèi)少見(jiàn)的資源組合：
創(chuàng)始人是來(lái)自全球知名藥企的科學(xué)家，主導(dǎo)過(guò)多款重磅小分子藥物；股東名單匯集跨國(guó)藥企、頂尖風(fēng)投與專業(yè)醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)；研發(fā)管線布局在自身免疫和神經(jīng)退行性疾病兩大高壁壘前沿賽道。
然而，公司自2017年成立至今，大部分營(yíng)業(yè)收入都來(lái)自于2023年簽署的一項(xiàng)BD交易，且公司實(shí)際獲得的現(xiàn)金明顯縮水。
從2023年至2025年6月30日，共計(jì)虧損約3.4億元，其核心產(chǎn)品的臨床推進(jìn)節(jié)奏未完全匹配早期的資源配置。與此同時(shí)，外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局也已發(fā)生巨大變化。
高光制藥需要面對(duì)的，已經(jīng)不只是自身管線研發(fā)的長(zhǎng)期不確定性。
1、高舉高打，發(fā)展“尷尬”
高光制藥是一家以“高起點(diǎn)”著稱的公司。
董事長(zhǎng)兼CEO梁從新博士在藥物化學(xué)領(lǐng)域的履歷極具稀缺性：早年在輝瑞旗下Sugen公司主導(dǎo)研發(fā)舒尼替尼，這款藥物自2006年上市后連續(xù)多年全球銷售額突破10億美元，奠定了腎癌與胃腸間質(zhì)瘤的標(biāo)準(zhǔn)治療。
隨后，他在美國(guó)創(chuàng)立Xcovery公司，他又以唯一發(fā)明人的身份推動(dòng)恩沙替尼與伏羅尼布進(jìn)入臨床并成功上市。
值得一提的是，恩沙替尼的后期開(kāi)發(fā)與商業(yè)化是Xcovery公司與貝達(dá)藥業(yè)等合作方協(xié)同完成的，這款肺癌靶向藥已成為貝達(dá)藥業(yè)的營(yíng)收支柱。（編者注：貝達(dá)藥業(yè)于2017年6月收購(gòu)Xcovery的控股權(quán)。）
上述三款藥均為小分子激酶抑制劑，以極高完成度為他贏得行業(yè)認(rèn)可。
公司背后的投資機(jī)構(gòu)同樣“高調(diào)”。自2017年成立至今，高光制藥共完成六輪融資，累計(jì)引入6.62億元人民幣。
高瓴旗下VSPR是公司早期投資人，目前仍有0.92%股份；阿斯利康中金是公司最具產(chǎn)業(yè)屬性的投資方之一，持股9.01%。
此外，還有多支專業(yè)醫(yī)藥基金加持：凱泰資本通過(guò)多只基金持股11.65%，漢康資本持股9.53%，倚鋒資本合計(jì)持股6.14%。
2025年，公司又從海外基金AIHC Master Fund獲得7200萬(wàn)元，持股比例為2.92%。
2017年成立當(dāng)年，高光制藥便將布局錨定在自身免疫與神經(jīng)退行性疾病兩個(gè)研發(fā)門檻極高的領(lǐng)域。公司圍繞TYK2/JAK1高選擇性抑制劑建立核心平臺(tái)，在當(dāng)時(shí)的生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)公司中屬于非常前沿的布局。
TYK2與JAK1是調(diào)控炎癥反應(yīng)與免疫細(xì)胞活化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，是目前跨國(guó)藥企自免研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)最激烈的方向之一。
高光制藥的核心管線TLL-018就定位為高選擇性TYK2/JAK1抑制劑，適應(yīng)癥包括類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎與慢性自發(fā)性蕁麻疹。
另一條管線TLL-041作為具腦滲透性的TYK2/JAK1抑制劑，面向帕金森病等神經(jīng)退行性疾病，在全球范圍內(nèi)也屬于稀缺布局。
具有中美兩地連續(xù)成功經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)始人，聚焦高壁壘高回報(bào)的差異化賽道，高光制藥幾乎集齊了投資機(jī)構(gòu)的所有偏好特質(zhì)。然而，資本、科學(xué)背景與研發(fā)方向的高度一致，并未在財(cái)務(wù)層面迅速顯現(xiàn)回報(bào)。
招股書顯示，當(dāng)前公司的收入結(jié)構(gòu)仍然單一：自成立以來(lái)，主營(yíng)收入幾乎全部來(lái)自與美國(guó)Biohaven公司達(dá)成的一項(xiàng)對(duì)外授權(quán)合作。
Biohaven是一家以神經(jīng)退行性疾病和罕見(jiàn)病見(jiàn)長(zhǎng)的美國(guó)上市生物科技公司。2023年3月，雙方簽署許可及開(kāi)發(fā)協(xié)議，高光制藥授予Biohaven在大中華區(qū)以外地區(qū)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化TLL-041/BHV-8000的獨(dú)家權(quán)利，自身保留大中華區(qū)權(quán)益。
這一合作成為公司收入的唯一支柱：2023年確認(rèn)相關(guān)收入2.26億元，其中來(lái)自Biohaven的收入達(dá)2.23億元，占比99%；2024年因未達(dá)成新的里程碑，收入直接降至0元；2025年上半年因確認(rèn)開(kāi)發(fā)里程碑收入1.07億元。
與此同時(shí)，研發(fā)支出在持續(xù)攀升。
報(bào)告期內(nèi)，公司累計(jì)研發(fā)費(fèi)用接近3億元，僅2024年就達(dá)到1.27億元；行政費(fèi)用與臨床推進(jìn)所需投入進(jìn)一步加大，使整體虧損不斷擴(kuò)大。公司披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年上半年累計(jì)虧損已達(dá)3.4億元。
公司的研發(fā)進(jìn)度并不算快，目前共有七款候選藥物，其中四款進(jìn)入臨床。
而TLL-018是最接近商業(yè)化的管線，正在國(guó)內(nèi)推進(jìn)兩項(xiàng)3期注冊(cè)試驗(yàn)，預(yù)計(jì)最快可在2026年底前申報(bào)上市。
2、BD付款縮水，贖回壓頂
高光制藥與美國(guó)Biohaven公司達(dá)成的BD合作，被視為公司發(fā)展的重要節(jié)點(diǎn)。但從遞表文件披露的細(xì)節(jié)看，這筆合作在后續(xù)的影響上更像是一把雙刃劍。
根據(jù)協(xié)議，高光制藥獲得了1000萬(wàn)美元現(xiàn)金首付款，另一部分對(duì)價(jià)則來(lái)自Biohaven發(fā)行的72萬(wàn)股普通股。
然而，公司必須按照美國(guó)監(jiān)管要求至少持有六個(gè)月，期間無(wú)法出售，根據(jù)招股書信息，這部分限制在2024年獲得解除。
鎖定期內(nèi)，Biohaven股價(jià)出現(xiàn)了劇烈變化，股價(jià)波動(dòng)直接體現(xiàn)在高光制藥的財(cái)務(wù)表現(xiàn)中。
高光制藥披露，公司其他金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)主要來(lái)源于兩部分：其一是公司持有的Biohaven普通股，其二是銀行可轉(zhuǎn)讓存款憑證的公允價(jià)值調(diào)整。
2024年及2025年上半年，Biohaven的股價(jià)下行分別對(duì)其他金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)造成了1340萬(wàn)元和8840萬(wàn)元的虧損。
兩年間，高光制藥損失超過(guò)1億元。如果按照現(xiàn)金計(jì)算，這項(xiàng)BD合作款項(xiàng)已經(jīng)“大幅縮水”。
Biohaven作為高光制藥目前唯一BD合作方，其自身未形成穩(wěn)健商業(yè)化能力，收入與估值高度依賴單一管線的監(jiān)管結(jié)果。
在以股票作為主要對(duì)價(jià)的交易結(jié)構(gòu)里，高光制藥不僅沒(méi)有及時(shí)獲得足夠的現(xiàn)金補(bǔ)充支持研發(fā)，還承擔(dān)了巨大的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
若授權(quán)對(duì)象為大型跨國(guó)藥企，前期對(duì)價(jià)通常以現(xiàn)金為主，價(jià)值也更穩(wěn)定。但2023年尚屬國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥公司向海外BD的初期探索階段，且高光制藥賣出的管線處于較早階段，不論是買家質(zhì)量還是談判條件都遠(yuǎn)不如現(xiàn)在成熟，最終形成了大量依賴股票的支付方式。
Biohaven在2025年遭受了重大打擊，11月其核心藥物在美國(guó)FDA審評(píng)中被拒絕上市，全年股價(jià)跌幅超過(guò)70%，前三季度凈虧損已達(dá)5.9億美元，現(xiàn)金流緊繃。
如果Biohaven經(jīng)營(yíng)得不到明顯改善，高光制藥未來(lái)的里程碑收入或?qū)⑴轀?strong>高光制藥也在招股書中明確表示“Biohaven的表現(xiàn)將影響我們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)”。
在收入端不穩(wěn)定的同時(shí)，高光制藥面對(duì)的贖回壓力與日俱增。招股書顯示，若公司在2027年12月31日前仍未完成上市，A輪至Pre-C輪投資者有權(quán)要求公司按照本金加8%至20%年利率強(qiáng)制贖回。
從2023年到2025年上半年，高光制藥的流動(dòng)負(fù)債總額分別為6.55億元、8.78億元和10.43億元，其中“向投資者發(fā)行的金融工具”始終占據(jù)主要部分。截至2025年10月31日，這項(xiàng)負(fù)債升至10.21億元，占同期流動(dòng)負(fù)債的比例約95%，顯示出高光制藥緊迫的上市壓力。
截至2025年上半年，公司賬上現(xiàn)金為1.69億元，截至10月底，隨著C輪融資到賬，公司現(xiàn)金升至2.41億元。
然而，按照公司招股書所測(cè)算，即未來(lái)的平均現(xiàn)金消耗率為2025年上半年的2.1倍，公司當(dāng)前現(xiàn)金只能覆蓋有限周期，資金安全邊際并不寬裕。
3、高光制藥還能等來(lái)高光嗎？
「子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，除了財(cái)務(wù)面臨的持續(xù)壓力，高光制藥在業(yè)務(wù)上也有多重挑戰(zhàn)。
高光制藥所專注的JAK抑制劑市場(chǎng)，始終伴隨著安全性爭(zhēng)議，被稱為“雙面天使”：
一方面，它是類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、潰瘍性結(jié)腸炎、特應(yīng)性皮炎等疾病的重要靶點(diǎn)，使JAK抑制劑長(zhǎng)期被視為改善型治療手段；另一方面，其廣譜抑制的特點(diǎn)容易帶來(lái)不良反應(yīng)，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)在后續(xù)審批中保持謹(jǐn)慎態(tài)度。
2021年以來(lái)，美國(guó)FDA陸續(xù)對(duì)多款JAK藥物增加“黑框警告”，將其與心血管事件、惡性腫瘤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)。
這一背景下，行業(yè)持續(xù)轉(zhuǎn)向“高選擇性”JAK家族亞型，希望在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持療效。
TLL-018就是所謂高選擇性TYK2和JAK1抑制劑，但公司公開(kāi)信息顯示，在一項(xiàng)針對(duì)類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎適應(yīng)癥的頭對(duì)頭研究中，TLL-018的三級(jí)及以上不良反應(yīng)發(fā)生率高于現(xiàn)有JAK產(chǎn)品托法替布。（編者按：“頭對(duì)頭研究”指新藥與現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)療法的直接對(duì)比研究。）
在監(jiān)管層對(duì)安全性要求不斷提升的情況下，這一數(shù)據(jù)使TLL-018仍需在更大樣本和更長(zhǎng)隨訪周期中驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)受控能力。此外，療效數(shù)據(jù)相對(duì)托法替布也未展示出足夠強(qiáng)的差異化優(yōu)勢(shì)。
在類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)已十分激烈。中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)200億，輝瑞、禮來(lái)等跨國(guó)藥企已在中國(guó)市場(chǎng)形成滲透。
藥企普遍認(rèn)為JAK抑制劑是未來(lái)主流療法，目前國(guó)內(nèi)在研JAK抑制劑項(xiàng)目超過(guò)40個(gè)，三期臨床試驗(yàn)超過(guò)5個(gè)，多家企業(yè)在同一時(shí)間窗口推進(jìn)同類產(chǎn)品。
而恒瑞的同款機(jī)制、同適應(yīng)癥藥物硫酸艾瑪昔替尼片更是已在今年3月上市，使后進(jìn)入者的市場(chǎng)空間持續(xù)縮小。
TLL-018所在的另一個(gè)適應(yīng)癥、慢性自發(fā)性蕁麻疹領(lǐng)域同樣競(jìng)爭(zhēng)密集。中國(guó)患病人群規(guī)模在2024年達(dá)到2610萬(wàn)，大市場(chǎng)規(guī)模帶來(lái)的吸引力，使更多藥企持續(xù)進(jìn)入這一賽道，新產(chǎn)品的窗口期逐年收窄。
公司在2023年至2025年上半年間，累計(jì)為TLL-018投入超過(guò)2億元研發(fā)費(fèi)用，超過(guò)全部研發(fā)投入的七成，這款被寄予厚望的產(chǎn)品面臨研發(fā)進(jìn)度和商業(yè)化的巨大壓力。
高光制藥押注的另一條路徑TLL-041聚焦神經(jīng)退行性疾病。
神經(jīng)退行性疾病屬于全球研發(fā)難度最高的領(lǐng)域之一，被制藥行業(yè)稱為“研發(fā)黑洞”。過(guò)去二十年，神經(jīng)退行性疾病藥物的研發(fā)失敗率達(dá)到96.6%。
TLL-041針對(duì)的帕金森病市場(chǎng)在2024年的規(guī)模約為56.5億美元，但當(dāng)前治療仍以對(duì)癥干預(yù)為主，尚無(wú)改變疾病進(jìn)程的療法上市。
TLL-041是TYK2和JAK1抑制劑首次在神經(jīng)退行性疾病中開(kāi)展此類試驗(yàn)。由于缺乏同類藥物的臨床療效參考，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性均高于自身免疫疾病管線。
而且，TLL-041的推進(jìn)與合作方Biohaven的經(jīng)營(yíng)狀況高度相關(guān)。更現(xiàn)實(shí)的是，公司多條管線后續(xù)推進(jìn)所需的資金，仍將依賴Biohaven的里程碑付款，除非高光制藥能夠盡快上市或找到新的BD合作方。
C輪融資后，高光制藥的估值達(dá)到24.6億元。這家從成立之初便自帶高光的創(chuàng)新藥公司，能否走到資本期待它抵達(dá)的位置，等來(lái)真正屬于自己的高光時(shí)刻？
*文中題圖來(lái)自：高光制藥官網(wǎng)。
