導(dǎo)讀
低價換規(guī)模，利潤如紙薄：鳴鳴很忙的增長邏輯正在失效。
12月11日，中國證監(jiān)會正式通過湖南鳴鳴很忙商業(yè)連鎖股份有限公司境外發(fā)行上市備案。這意味著這家由“零食很忙”與“趙一鳴零食”合并而成的量販零食巨頭，距離登陸港交所僅剩臨門一腳。截至2025年9月，公司門店總數(shù)突破2萬家，覆蓋全國28個省份、1327個縣市，成為國內(nèi)休閑食品連鎖行業(yè)當之無愧的“門店之王”。
然而，在GMV（商品交易總額）從64億元飆升至555億元、營收三年增長近九倍的耀眼數(shù)據(jù)背后，加盟商閉店潮、低毛利困局、品控風(fēng)險以及核心股東減持等隱患，正悄然浮出水面。
加盟商承壓，密集開店反噬盈利
鳴鳴很忙的崛起堪稱零售業(yè)的“速度神話”。2022年，公司僅有1902家門店，GMV為64.47億元；到了2024年，門店數(shù)飆升至14394家，GMV躍升至555億元。截至2025年9月，其門店總數(shù)突破2萬家，覆蓋全國28個省份、1327個縣市，成為行業(yè)首家達成此規(guī)模的企業(yè)。
這一爆炸式增長幾乎完全依賴加盟模式。招股書顯示，截至2025年6月，鳴鳴很忙16783家門店中，自營店僅24家，占比不足0.15%。公司98.9%的收入來自向加盟店銷售商品，加盟費幾乎可忽略不計。這種“賣貨給加盟商”的輕資產(chǎn)模式，雖能快速鋪開網(wǎng)絡(luò)，卻也將品牌命運與成千上萬加盟商的生存深度捆綁。
資本也一度為之瘋狂。2023年底，好想你與鹽津鋪子控股聯(lián)合注資10.5億元，將公司估值推高至105.4億元。彼時，鳴鳴很忙被視為量販零食賽道的“明日之星”。
為搶占市場，鳴鳴很忙取消了早期的“距離保護”政策，導(dǎo)致同一區(qū)域門店密度過高。
門店過度飽和直接拉長了回本周期。早期宣傳稱“1-1.5年回本”，如今多數(shù)加盟商需2-3年才能回本，部分高競爭區(qū)域甚至依賴總部補貼才能維持15%的毛利率。而這些補貼，又進一步侵蝕公司利潤。
閉店數(shù)據(jù)印證了生態(tài)壓力。2022年，鳴鳴很忙關(guān)閉14家加盟店；到2024年，這一數(shù)字激增至273家，閉店率從0.7%升至1.9%。
鳴鳴很忙長期以“低價”為賣點，宣稱“比超市便宜25%”。但低價的背后，是行業(yè)罕見的低毛利率——2022至2024年，公司毛利率始終徘徊在7.5%左右，遠低于競爭對手萬辰集團同期10.76%的水平。
這種極致壓縮成本的策略，源于其“工廠直供”供應(yīng)鏈模式。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅11.6天，遠快于傳統(tǒng)零售業(yè)的90天，看似高效，實則將成本壓力向上游傳導(dǎo)。以溜溜梅為例，其在鳴鳴很忙渠道的售價為0.056元/克，低于淘寶旗艦店的0.063元/克，供應(yīng)商直言“利潤空間被不斷擠壓”。
更值得警惕的是，2024年公司存貨從6.32億元暴增至16.74億元，增幅達165%。對于保質(zhì)期有限的食品而言，庫存積壓極易轉(zhuǎn)化為實際虧損。
隨著門店激增，品控問題開始浮出水面。2024年8月，廣東市場監(jiān)管部門通報，兩家趙一鳴門店銷售的瓜蔞籽和醬花生大腸菌群超標，不符合食品安全國家標準。這與其激進的選品策略密切相關(guān)：公司SKU（單品）總數(shù)達3605個，每月迭代數(shù)百款，其中60%為白牌產(chǎn)品，多由代工廠生產(chǎn)，質(zhì)量管控難度極大。
更有門店被曝銷售“山寨零食”——外觀酷似知名品牌但無明確來源的產(chǎn)品。這類“擦邊球”操作雖短期壓低價格，卻在透支消費者信任，一旦爆發(fā)大規(guī)模食安事件，品牌形象或?qū)⒃馐苤貏?chuàng)。
IPO前夕，股東悄然撤退
就在鳴鳴很忙沖刺港股的關(guān)鍵時刻，部分早期投資者卻選擇“用腳投票”。2023年，良品鋪子以1.05億元出售所持趙一鳴零食全部股權(quán)，并隨后提起訴訟，指控對方隱瞞重大事項、損害小股東權(quán)益。鹽津鋪子也在投資一年后清倉退出，盡管官方稱“不影響主業(yè)”，但市場普遍解讀為對行業(yè)前景的悲觀判斷。
更引人關(guān)注的是，趙一鳴零食創(chuàng)始人趙定在IPO前減持股份，套現(xiàn)超1.3億元。高管在上市前大規(guī)模套現(xiàn)，往往引發(fā)投資者對公司長期信心的質(zhì)疑。
此外，公司治理結(jié)構(gòu)也存在瑕疵。實控人晏周與趙定通過一致行動協(xié)議控制62.6%股權(quán)，且晏周同時擔(dān)任董事長與總經(jīng)理，違反港交所《企業(yè)管治守則》中“董事長與CEO應(yīng)分離”的建議。盡管備案已獲通過，但這一問題可能在后續(xù)聆訊中被重點問詢。
規(guī)模并非萬能解藥。2024年，鳴鳴很忙經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負，降至-2.3億元，與其8.34億元凈利潤形成逾10億元的“剪刀差”。原因在于：一方面，公司為穩(wěn)住加盟商新增1.8億元補貼；另一方面，全年新建8個區(qū)域倉儲中心，資本開支達3.2億元。
與此同時，競爭對手萬辰集團旗下的“好想來”已布局1.54萬家門店，其中55%位于三四線城市，半數(shù)與鳴鳴很忙門店距離不足1公里，正面交鋒日益激烈。
為尋找第二增長曲線，鳴鳴很忙已試水硬折扣超市，推出“趙一鳴省錢超市”，拓展日化、凍品等品類。但萬辰集團早已布局該賽道，先發(fā)優(yōu)勢明顯，新業(yè)務(wù)能否突圍尚存疑問。
不過，最新數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年公司實現(xiàn)收入281.2億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤10.34億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額回升至13.95億元，期末現(xiàn)金余額超23.94億元，財務(wù)狀況看似穩(wěn)健。這或許為其上市提供了底氣。
資本市場不會只看規(guī)模，更看重盈利質(zhì)量、運營效率與可持續(xù)性。若不能解決加盟商生存困境、提升毛利率、筑牢品控防線，即便成功登陸港股，也可能陷入“上市即巔峰”的窘境。對鳴鳴很忙而言，從“萬店帝國”邁向“百年品牌”，需要的不僅是速度，更是定力與遠見。
