《投資者網(wǎng)》張偉
12 月，A股公司渤海化學(xué)（下稱“公司”，600800.SH）的一則停牌公告引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。渤海化學(xué)宣布正在籌劃重大資產(chǎn)重組，擬向控股股東出售核心資產(chǎn)；同時(shí)計(jì)劃收購新三板公司泰達(dá)新材（430372.NQ）的控制權(quán)。
對(duì)于近三年已經(jīng)累計(jì)虧損約12億元的渤海化學(xué)而言，這場(chǎng)“騰籠換鳥”式的資產(chǎn)重組操作堪稱高難度：一邊剝離持續(xù)失血的傳統(tǒng)石化業(yè)務(wù)，一邊收購兩次上市（IPO）不成功的精細(xì)化工標(biāo)的。渤海化學(xué)“背水一戰(zhàn)”的轉(zhuǎn)型，充滿未知數(shù)。
民生證券在化工行業(yè)研究報(bào)告中指出，傳統(tǒng)化工企業(yè)向精細(xì)化工轉(zhuǎn)型是行業(yè)趨勢(shì)，但標(biāo)的公司的資產(chǎn)質(zhì)量、整合難度等將決定轉(zhuǎn)型成敗，渤海化學(xué)的并購重組需重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)剝離的徹底性與標(biāo)的公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的真實(shí)性。
主營(yíng)業(yè)務(wù)“一出一進(jìn)”
渤海化學(xué)為何要將其主營(yíng)業(yè)務(wù)“乾坤大挪移”？這還得從公司發(fā)展歷史說起。
資料顯示，渤海化學(xué)是天津渤海化工集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“渤化集團(tuán)”）的子公司。據(jù)了解，渤化集團(tuán)為市屬國(guó)企，也是百年名企，其歷史可追溯至1914年成立的久大制鹽。目前，渤化集團(tuán)的投資領(lǐng)域涵蓋化工、醫(yī)藥、橡膠、金融等。
股權(quán)信息顯示，渤化集團(tuán)及其附屬公司天津環(huán)球磁卡集團(tuán)有限公司合計(jì)持有渤海化學(xué)約38%的股份，為渤海化學(xué)的控股股東。此外，渤化集團(tuán)對(duì)外投資的上市公司還包括天津銀行（01578.HK）。
1993年，渤海化學(xué)在A股上市，公司業(yè)務(wù)包括印刷、智能卡等。2020年，渤海化學(xué)以18.8億元的價(jià)格向渤化集團(tuán)收購了天津渤海石化有限公司（下稱“渤海石化”）100%的股權(quán)。隨后渤海化學(xué)的營(yíng)收便主要來自于渤海石化。年報(bào)顯示，2024年渤海石化的營(yíng)收為47.12億元，在渤海化學(xué)主營(yíng)收入中的占比為98.5%。
根據(jù)公告，渤海化學(xué)本次計(jì)劃是將渤海石化的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給渤化集團(tuán)。可以看到，渤海石化是渤海化學(xué)從渤化集團(tuán)那里收購而來。這才短短幾年時(shí)間，為何又將公司核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)回給大股東呢？
究其主要原因：還是渤海石化這幾年難賺錢。財(cái)報(bào)顯示，2022年至2024年，渤海石化的凈利潤(rùn)為0.09億元、-5.04億元、-5.86億元，今年上半年又虧損3.26億元，是渤海化學(xué)近幾年虧損的主要原因。
最新財(cái)報(bào)顯示，渤海化學(xué)2025年前三季度的虧損已達(dá)5.79億元。在虧損似乎“剎不住車”的情況下，進(jìn)行資產(chǎn)剝離，讓大股東“接盤”，成為渤海化學(xué)的一個(gè)選擇。而從2024年的營(yíng)收占比來看，將渤海石化出售后，渤海化學(xué)沒了主營(yíng)業(yè)務(wù)，所以才提出同步收購泰達(dá)新材的計(jì)劃。
收購標(biāo)的成色如何？
有分析指出，渤海化學(xué)讓大股東“兜底”的操作，相對(duì)可行，本次資產(chǎn)重組的核心看點(diǎn)在于，擬收購公司泰達(dá)新材。
據(jù)《招股書》披露，泰達(dá)新材成立于1999年，2014年在新三板掛牌，主要從事偏苯三酸酐（TMA）、均苯三甲酸等精細(xì)化工產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品應(yīng)用于聚酯樹脂、環(huán)保增塑劑等領(lǐng)域，是國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。
從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，泰達(dá)新材近年來增長(zhǎng)迅猛：2023年至2024年，其營(yíng)收從4.74億元增至11.67億元，同比增長(zhǎng)146%；歸母凈利潤(rùn)從 0.49億元飆升至6億元，同比增長(zhǎng)1112%。
今年前三季度，泰達(dá)新材的營(yíng)收為5.29 億元，同比增長(zhǎng)54%，歸母凈利潤(rùn)為3.05億元，同比增長(zhǎng)179%。僅從盈利能力而言，泰達(dá)新材已遠(yuǎn)超渤海化學(xué)。
不過盡管業(yè)績(jī)亮眼，泰達(dá)新材的資本市場(chǎng)之路卻是坎坷。2016年，泰達(dá)新材首次沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO。2022年，泰達(dá)新材轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所IPO。結(jié)果兩次IPO都沒能成功。失敗主要原因都在于毛利率。
相關(guān)文件顯示，泰達(dá)新材第一次IPO時(shí)，因報(bào)告期內(nèi)毛利率波動(dòng)巨大，且產(chǎn)品售價(jià)低于同行、原材料采購價(jià)格高于同行，卻未能就毛利率合理性給出充分解釋，最終上會(huì)被否。
第二次IPO，在經(jīng)歷三輪問詢后折戟，監(jiān)管仍重點(diǎn)關(guān)注泰達(dá)新材的毛利率，要求其說明單位材料成本顯著低于同行、毛利率顯著高于同行且逐年快速上升的合理性，并認(rèn)為信息披露不充分。
2024年9月，泰達(dá)新材再度啟動(dòng)北交所上市輔導(dǎo)，但此次IPO輔導(dǎo)還沒完成就被渤海化學(xué)納入收購范圍，IPO 遺留的毛利率爭(zhēng)議也沒徹底解決。
除了毛利率，市場(chǎng)對(duì)于泰達(dá)新材高盈利的可持續(xù)性也存懷疑態(tài)度。2025年上半年，受海外TMA供貨偏緊影響，國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)股價(jià)上漲，泰達(dá)新材的股價(jià)也同步飆升，引監(jiān)管對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)合理性的問詢。
有行業(yè)分析師指出，TMA行業(yè)受海外供給、原材料價(jià)格等因素影響較大，周期性較強(qiáng)，泰達(dá)新材的高盈利可能受益于短期行業(yè)景氣度，若未來行業(yè)供需格局變化，其盈利水平可能大幅回落。而泰達(dá)新材的客戶集中度、原材料供應(yīng)穩(wěn)定性等問題，也可能成為影響其持續(xù)盈利的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
轉(zhuǎn)型精細(xì)化工機(jī)遇可期
對(duì)于渤海化學(xué)而言，收購泰達(dá)新材是擺脫傳統(tǒng)石化業(yè)務(wù)困境、切入高附加值精細(xì)化工賽道的重要機(jī)遇。但這場(chǎng)轉(zhuǎn)型并非坦途，資產(chǎn)整合難度、標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等多重因素，都可能成為影響并購前景的關(guān)鍵變量，轉(zhuǎn)型成功仍需跨越多重障礙。
從積極層面看，此次并購契合行業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)質(zhì)的飛躍。近年來，傳統(tǒng)化工行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、盈利承壓等問題，向技術(shù)壁壘高、附加值高的精細(xì)化工領(lǐng)域轉(zhuǎn)型成為行業(yè)共識(shí)。
渤海化學(xué)若能成功收購泰達(dá)新材，將徹底告別持續(xù)虧損的PDH業(yè)務(wù)，借助泰達(dá)新材在TMA領(lǐng)域的技術(shù)積累與市場(chǎng)地位，分享精細(xì)化工行業(yè)的發(fā)展紅利。同時(shí)，泰達(dá)新材的高盈利能力有望快速改善渤海化學(xué)的財(cái)務(wù)狀況，提升公司估值水平。
招商證券的研究報(bào)告顯示，精細(xì)化工行業(yè)平均毛利率約25%-30%，顯著高于傳統(tǒng)石化行業(yè)的5%-10%，優(yōu)質(zhì)精細(xì)化工企業(yè)估值溢價(jià)明顯。若并購?fù)瓿珊髤f(xié)同效應(yīng)得以發(fā)揮，渤海化學(xué)的盈利能力和估值水平有望雙重提升。
此外，控股股東的支持也為重組順利推進(jìn)提供了保障。本次交易中，控股股東渤化集團(tuán)承接虧損資產(chǎn)，體現(xiàn)了對(duì)上市公司的支持，且交易完成后不會(huì)導(dǎo)致渤海化學(xué)的控制權(quán)發(fā)生變更，有利于保持公司穩(wěn)定。同時(shí)，渤海化學(xué)通過“出售資產(chǎn)+發(fā)行股份及支付現(xiàn)金”的組合方式收購，可減輕現(xiàn)金支付壓力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
不過從風(fēng)險(xiǎn)層面看，此次并購仍暗藏多重不確定性。
首先，是整合風(fēng)險(xiǎn)。渤海化學(xué)主營(yíng)傳統(tǒng)石化業(yè)務(wù)，與泰達(dá)新材的精細(xì)化工業(yè)務(wù)在技術(shù)、管理、客戶群體等方面存在顯著差異，若并購?fù)瓿珊笪茨苡行д希赡軐?dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)不及預(yù)期。
其次，是標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。泰達(dá)新材的高毛利率爭(zhēng)議尚未完全厘清，若其盈利真實(shí)性存疑或高增長(zhǎng)不可持續(xù)，將直接影響重組效果，甚至拖累渤海化學(xué)業(yè)績(jī)。
再者，是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。目前TMA行業(yè)的集中度較高，百川股份（002455.SZ）、正丹股份（300641.SZ）等同行已形成較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，泰達(dá)新材需持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先性才能維持市場(chǎng)地位，而渤海化學(xué)缺乏精細(xì)化工行業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，可能難以有效助力標(biāo)的公司拓展市場(chǎng)。
最后，監(jiān)管的審核風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。渤海化學(xué)本次重組涉及關(guān)聯(lián)交易、重大資產(chǎn)出售與收購等多個(gè)環(huán)節(jié)，監(jiān)管或?qū)⒅攸c(diǎn)關(guān)注關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允性、標(biāo)的資產(chǎn)估值合理性、泰達(dá)新材的IPO遺留問題解決情況等。
根據(jù)公告，渤海化學(xué)的股票已從12月8日起開始停牌，預(yù)計(jì)停牌時(shí)間不超過10個(gè)交易日。渤海化學(xué)表示，重組預(yù)案經(jīng)公司董事會(huì)通過后將申請(qǐng)股票復(fù)牌。敬請(qǐng)廣大投資者關(guān)注后續(xù)公告，并注意投資風(fēng)險(xiǎn)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■
