《星島》記者 葉紫 上海報道
12月16日，北京昂瑞微電子技術股份有限公司（簡稱“昂瑞微”，股票代碼“688790.SH”）正式在上交所科創板掛牌上市。
截至收盤，其股價報于216.05元/股，相較發行價83.06元/股上漲160.11%，總市值為215.04億元。
雖不及摩爾線程（688795.SH）的首日表現，但對打新的投資者來說，昂瑞微仍可稱得上是一只“肉簽”，不過，對早盤從二級市場買入的投資者來說，卻可能當天1手虧掉2400元。
此前，因國資股權轉讓程序問題、隱秘的股東網絡，以及劇烈波動的財務數據，昂瑞微的IPO之路籠罩疑云。如今隨著上市成功，這家頭頂專精特新“小巨人”的企業，亦將接受資本市場的長期考驗。
虧損現實與財務暗影
昂瑞微的核心敘事圍繞“國產替代” 展開。公司主營業務為射頻前端芯片、射頻SoC芯片及其他模擬芯片的研發與銷售，在5G L-PAMiD模組市場，自稱躋身全球前五、國內第二。
其射頻前端產品已進入榮耀、三星、vivo、小米、OPPO等主流手機品牌供應鏈；射頻SoC芯片也成功導入阿里、拼多多、比亞迪等知名客戶。
而這一動人故事背后，公司在財務與經營上面臨的挑戰又構成了另一幅圖景。
持續虧損是公司最顯著的標簽，這也是其納入“科創成長層”的原因 。2022年至2024年及2025年上半年，公司歸母凈利潤持續為負，截至2025年6月末，累計未彌補虧損超過12億元。
2025年上半年業績更是出現“急剎車”，營收同比下滑32.17%。公司坦言，業績波動與主要客戶調整采購節奏有關。
昂瑞微的客戶集中度持續在高位。2022年-2024年，前五大客戶銷售收入占比均接近或超過70%。其中，僅科芯通訊和芯斐電子兩家客戶在2024年就合計貢獻了超過54%的營收。這種依賴使得公司業績極易受單一客戶決策影響。
值得一提的是，在招股書中，“客戶A”的數據引發了市場廣泛關注。2023年，其貢獻的銷售收入同比增長1325.68%，2024年為13%，但到了2025年上半年，則同比驟降至-73.54%。
這比“過山車”還來得刺激，商業合理性遭到質疑。昂瑞微對此的解釋是客戶“階段性調整采購節奏”，但有市場人士認為，2023年的爆發式增長，是否為了滿足上市前的業績沖刺而進行的非正常交易？而后面的斷崖式下跌，又是否暴露了其真實需求的不可持續性？
公司的存貨數據也傳遞出另一個危險信號。2022年-2024年，公司在產銷率下降超過13個百分點的情況下，存貨余額反而增長42.6%。更為反常的是，存貨跌價準備計提比例不升反降。這種“銷售疲軟、存貨激增、減值減少”的三重背離，在財務分析中極為罕見。
資本路徑與治理隱憂
昂瑞微上市前，市場更深層次的疑問，指向了公司的歷史沿革，一筆涉及國資的股權流轉。
故事始于2015年3月。彼時，展訊通信作為清華大學控制的下屬企業，從昂瑞微原實控人楊清華手中獲得了11.62%的股權。
這筆交易的特別之處在于程序上的明顯瑕疵——入股時既未取得國資審批文件，也未按當時有效的《企業國有資產交易監督管理辦法》履行公開轉讓程序。
“先上車后補票”的模式在兩年后的退股環節再度上演。2017年11月，展訊通信將其持有的全部股權轉讓給錢永學控制的北京鑫科，作價10.76元/股，仍缺乏規范的國資審批流程。
而更耐人尋味的變化發生在半年后。2018年5月，北京鑫科向外部投資者轉讓股權的價格已升至24.14元/股——恰好是此前受讓價格的一倍。
這半年間，公司基本面是否發生了足以支撐估值翻番的質變？招股書并未給出明確解釋。只是披露了2021年，獲得了清華大學一紙“未造成國有資產流失”的追認式批復。
此外，昂瑞微的控制權結構也很有意思。實際控制人錢永學通過設置“特別表決權股份”，使其得以不高的持股比例掌控了公司的實際控制權。
同業公司的港股遷徙
昂瑞微上市后，市場又將關注的目光投向了另一家尚徘徊在資本市場入口的國產射頻公司——飛驤科技。昂瑞微此番上市已算“遲到”，在它之前，卓勝微（300782.SZ）、唯捷創芯（688153.SH）、泰凌微（688591.SH）等同行早已完成資本化布局。
飛驤科技也是中國射頻前端領域不折不扣的“老兵”。根據行業報告，按2024年功率放大器（PA）及模組的出貨量計算，飛驤科技已位居全球第一。
事實上，然而，這位“出貨量冠軍”的資本化之路上演了一幕“起大早趕晚集”的戲碼。早在2022年10月，飛驤科技便向上交所科創板提交了上市申請，并完成了兩輪問詢回復。但在2024年10月，公司主動撤回了申請。
業界普遍認為，問詢中涉及的實控人、科創屬性、持續經營能力等方面的問題讓公司感覺到了繼續推進的壓力。中國證監會官網信息顯示，今年2月，飛驤科技還曾在深圳證監局辦理輔導備案登記，但最終在8月份向港交所遞表。如今近4個月過去，尚未有進一步的信息。
與昂瑞微不同的是，在近三年的上市準備中，飛驤科技實現了業績扭虧。2019年-2024年，公司分別實現營收1.16億元、3.64億元、9.16億元、10.2億元、17.17億元、24.57億元；對應凈利潤為-1.2億元、-1.75億元、-3.41億元、- 3.61億元、-1.93億元、7630萬元。
