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京東工業的上市之路，可謂一波三折。從2023年3月首次遞表，到2024年9月、2025年3月接連失效，直到第四次嘗試才最終敲開港交所的大門。

文 | 嘯天

12月11日，港交所的鑼聲再次為劉強東響起。京東工業正式掛牌上市，成為繼京東集團、京東健康、京東物流、達達集團（已退市）和德邦股份之后，劉強東商業版圖中的第六家上市公司。

然而，市場并沒有給這位“新人”太多的面子。開盤即破發，股價一度跌至13港元/股，較發行價下跌7.8%。盡管盤中幾經掙扎，最終勉強收平于14.1港元，但隨后的交易日成交額急劇縮水。截至目前，京東工業市值約為370億港元。

這份冷淡的“見面禮”背后，是資本市場對京東工業商業模式十分苛刻的審視。作為中國最大的MRO（非生產原料性質的工業用品）采購服務商，京東工業年營收雖已突破200億元，但其毛利率卻長期徘徊在16%-18%的低位，遠低于全球巨頭固安捷35%以上的水平。

更令人擔憂的是，其對京東集團的重度依賴、重點客戶存留率的下滑，以及高達60億元的關聯交易，都為這家剛剛上市的獨角獸蒙上了陰影。

四季度沖刺后“流血上市”

京東工業的上市之路，可謂一波三折。從2023年3月首次遞表，到2024年9月、2025年3月接連失效，直到第四次嘗試才最終敲開港交所的大門。

急切背后，是京東工業日益龐大的體量與日益緊繃的財務狀況。招股書顯示，2022年至2024年，京東工業營收從141.35億元增長至203.98億元，復合年增長率達20.1%。2025年上半年，營收進一步增至102.5億元。

光鮮的營收之下，是極其微薄的利潤空間。2024年，京東工業的毛利率僅為16.2%。相比之下，同期在美股上市的競對震坤行毛利率為17.2%，而全球MRO巨頭固安捷的毛利率更是常年穩定在38%左右。

造成這一局面的核心原因，在于京東工業的收入結構的極度失衡。其營收中超過93%來自商品銷售（賣貨），而高毛利的服務收入（技術與平臺服務）占比不足7%。這種“搬磚賣貨”的模式，直接拉低了整體盈利能力，也讓其標榜的“數智化供應鏈技術服務商”定位顯得有些底氣不足。

更危險的信號來自客戶存留率。京東工業過半的商品收入來自重點企業客戶。2022年至2024年，這一比例從51.8%攀升至59.5%。

然而，這些核心金主的忠誠度卻在下降。數據顯示，京東工業的重點企業客戶交易額存留率已從2021年的139.3%，一路下滑至2023年的105.7%。這意味著，老客戶的復購意愿正在減弱，增長越來越依賴于開發新客戶的“拉新”效應。一旦新客戶增長放緩，業績失速將不可避免。

盡管2023年和2024年賬面實現了微利，但截至2025年6月末，京東工業仍錄得累計虧損13億元。這主要歸因于可轉換優先股公允價值的變動。隨著公司估值提升，這部分“紙面虧損”像滾雪球一樣越滾越大，預計將持續影響至2025年底的財務表現。

關聯交易惹獨立性爭議

作為從京東集團拆分出來的業務，京東工業身上有難以磨滅的“京東”的烙印。這既是它的鎧甲，也是它的軟肋。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，京東工業向關聯方（主要是京東集團）采購的金額累計超過45億元。同時，來自關聯方的收入也累計超過18億元。

京東工業對京東系平臺的依賴度極高。報告期內，公司自京東集團平臺所得收入占比雖然從47.1%降至36.1%，但依然是其最大的單一收入來源渠道。

這種高度的關聯交易，讓外界不得不質疑：京東工業的業績增長，究竟是源于自身的市場競爭力，還是母公司的持續“輸血”？

在業務層面，京東工業的“數智化”能力很大程度上建立在京東物流的基礎設施之上。其宣稱的“企配中心”和“智能倉”，多是復用京東物流的資源。

雖然背靠大樹好乘涼，但這也意味著京東工業缺乏獨立的物流護城河。一旦母公司策略調整或支持力度減弱（如近期摩根士丹利看空京東集團增長前景），京東工業的履約能力和服務質量將直接被沖擊。

370億估值，是天花板？

上市首日的破發，或許只是資本市場“用腳投票”的開始。對于京東工業而言，370億港元的市值，更像是一個沉重的包袱。

國內工業品電商市場雖然規模龐大（超10萬億），但極其分散且內卷嚴重。

除了老對手震坤行、鑫方盛，阿里旗下的1688工業品也在虎視眈眈。各家為了爭奪KA客戶，不得不陷入價格戰的泥潭。京東工業雖然規模第一，但在毛利率上的劣勢，使其在持久戰中并不占優。

京東工業試圖講述一個“技術驅動”的故事——通過“太璞”數智化系統和工業大模型JoyIndustrial，實現從“賣貨”到“服務”的轉型。

然而，數據很誠實。服務收入占比的停滯不前，說明絕大多數客戶依然只把它當作一個“買螺絲刀”的線上超市，而非供應鏈解決方案的提供商。技術變現的路徑，遠比想象中艱難。

為了尋找增量，京東工業也在加速出海，布局東南亞、中東等地。但這同樣是一條充滿荊棘的路。海外市場的合規成本、本地化運營難度以及供應鏈的跨境協同，都是巨大的挑戰。且目前國際業務尚處于投入期，短期內難以成為業績支柱。

京東工業上市，完成了劉強東的又一偉大夢想。但對于這家剛滿8歲的公司來說，真正的考驗才剛剛開始。如何擺脫對母公司的依賴？如何提升“搬磚”業務的毛利？如何讓技術故事真正變成真金白銀？這些問題，不是一個IPO敲鐘就能解決的。

370億的市值，或許只是京東工業漫長征途中的一站。前路漫漫，道阻且長。

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