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作為同處高性能GPU賽道的初創(chuàng)企業(yè)，沐曦股份面臨的財(cái)務(wù)邏輯是一致的：高昂的流片成本、巨額的人員薪酬、尚未形成規(guī)模效應(yīng)的商業(yè)化落地，構(gòu)成了吞噬現(xiàn)金的黑洞。

文 | 萬芙

國產(chǎn)GPU賽道正在經(jīng)歷一場前所未有的資本狂歡與信任大考。

隨著沐曦股份上市首日的大漲，以及此前摩爾線程的掛牌，中國芯片行業(yè)看似迎來“造富神話”。然而，神話的背面，是殘酷的現(xiàn)實(shí)。

就在摩爾線程上市僅7個(gè)交易日后的12月12日，這家被譽(yù)為“國產(chǎn)GPU第一股”的公司發(fā)布擬使用不超過75億元的閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理的公告。要知道，其IPO實(shí)際募資凈額僅為75.76億元。這意味著，幾乎所有的募資款都被拿去“買理財(cái)”了。

一邊是嗷嗷待哺的芯片研發(fā)需求，一邊是巨額資金躺在賬上吃利息。當(dāng)摩爾線程選擇“落袋為安”，剛剛募資41.86億元的沐曦股份，會(huì)步其后塵嗎？在巨額虧損與技術(shù)攻堅(jiān)的夾縫中，國產(chǎn)GPU企業(yè)究竟是不愿賭芯片的未來，還是有著難言的苦衷？

流血上市的國產(chǎn)GPU雙雄

國產(chǎn)GPU的資本盛宴，在2025年末達(dá)到高潮。

沐曦股份上市首日的股價(jià)暴漲，似乎在重演幾天前摩爾線程的劇本。投資者們懷揣著對(duì)“中國英偉達(dá)”的渴望，瘋狂涌入這個(gè)賽道，將市盈率和市銷率推向了令人咋舌的高度。然而，剝開資本的華麗外衣，不管是摩爾線程還是沐曦股份，其底色依然是“流血”經(jīng)營。

以剛剛處于風(fēng)口浪尖的摩爾線程為例，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的“慘烈”程度，足以讓任何一個(gè)投資者倒吸一口涼氣。2022年至2024年，摩爾線程的營收雖然從0.46億元艱難爬升至4.38億元，復(fù)合增長率看似喜人，但絕對(duì)值在半導(dǎo)體行業(yè)中依然微不足道。

相比之下，其虧損規(guī)模卻大得驚人。這三年間，摩爾線程凈虧損分別為18.94億元、17.03億元和16.18億元。簡單換算一下，這就意味著在過去三年里，摩爾線程每獲得1塊錢的收入，就要付出虧損4塊錢以上的代價(jià)。

2025年，情況雖有改善但依舊嚴(yán)峻。前三季度，摩爾線程營收沖到7.85億元，但歸母凈虧損依然高達(dá)7.24億元。公司甚至在風(fēng)險(xiǎn)提示中直言：“存在未來一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)”。

這兩家公司的創(chuàng)始人背景，也為這場造富神話增添了濃厚的色彩。摩爾線程創(chuàng)始人張建中，曾是英偉達(dá)全球副總裁、中國區(qū)總經(jīng)理。沐曦股份的創(chuàng)始人陳維良，曾任AMD全球GPGPU設(shè)計(jì)總監(jiān)。他們都是不折不扣的“大廠門徒”，帶著對(duì)圖形計(jì)算的深刻理解回國創(chuàng)業(yè)。

然而，創(chuàng)業(yè)不是請(qǐng)客吃飯，更不是簡單的技術(shù)復(fù)制。摩爾線程主打“全功能GPU”，試圖在B端智算集群和C端顯卡市場雙線作戰(zhàn)。雖然其MUSA架構(gòu)實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)自主，但在生態(tài)壁壘森嚴(yán)的GPU領(lǐng)域，想要撼動(dòng)英偉達(dá)CUDA的統(tǒng)治地位，難度堪比登天。

目前，摩爾線程的營收高度依賴B端的大額訂單。例如2025年上半年，其AI智算集群賣了5套，單套過億，這撐起了營收的大半壁江山。但在C端消費(fèi)級(jí)顯卡市場，盡管推出了MTT S80等產(chǎn)品，卻因驅(qū)動(dòng)適配、游戲兼容性等問題，甚至無法在Windows系統(tǒng)上流暢運(yùn)行主流游戲，導(dǎo)致庫存積壓嚴(yán)重，難以真正走進(jìn)普通消費(fèi)者的機(jī)箱。

沐曦股份則更聚焦于高性能計(jì)算，試圖在算力中心建設(shè)潮中分一杯羹。但在華為昇騰已經(jīng)占據(jù)國產(chǎn)算力半壁江山的當(dāng)下，作為后來者的沐曦，其市場突圍之路同樣布滿荊棘。

盡管基本面很“虛”，但資本市場依然給予了極高的估值。摩爾線程市值一度突破3800億元，沐曦股份也備受追捧。這種狂熱，本質(zhì)上是對(duì)“國產(chǎn)替代”的押注。在外部不斷加碼的背景下，擁有自主可控GPU能力的企業(yè)被視為國家的“戰(zhàn)略資產(chǎn)”。投資者買的不是現(xiàn)在的利潤，而是未來可能出現(xiàn)的“中國版英偉達(dá)”。

但問題在于，當(dāng)這些企業(yè)從一級(jí)市場走向二級(jí)市場，面對(duì)更加挑剔的公眾股東時(shí)，情懷能支撐多久？尤其是當(dāng)“研發(fā)芯片”的募資變成了“銀行理財(cái)”的本金時(shí)，信任的崩塌只在一瞬間。

沐曦股份會(huì)買理財(cái)嗎？

摩爾線程“理財(cái)門”事件，是國產(chǎn)GPU上市潮中頗具諷刺意味的注腳。

12月12日晚，摩爾線程公告稱，計(jì)劃使用不超過75億元的閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理。這筆錢將用于購買協(xié)定存款、大額存單等保本型產(chǎn)品。消息一出，股吧和社媒瞬間炸鍋。投資者的憤怒在于：我們省吃儉用買你的股票，是指望你去攻克“卡脖子”技術(shù)，去燒錢研發(fā)，去追趕英偉達(dá)，結(jié)果你轉(zhuǎn)手就把錢存銀行吃利息？

“上市就是為了圈錢理財(cái)嗎？” “說好的研發(fā)投入呢？是不想投，還是投不出去？” “這是精打細(xì)算，還是不務(wù)正業(yè)？”

這種情緒直接反應(yīng)在股價(jià)上。12月12日當(dāng)天，摩爾線程股價(jià)暴跌13.41%，市值單日蒸發(fā)數(shù)百億。隨后，雖然公司緊急回應(yīng)稱“75億只是額度上限”、“研發(fā)資金需分階段投入”，保薦機(jī)構(gòu)中信證券也出具了無異議函，但市場的疑慮并未完全消散。

從合規(guī)角度看，摩爾線程的操作確實(shí)挑不出毛病。募集資金的使用有嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定，項(xiàng)目建設(shè)、設(shè)備采購、流片驗(yàn)證都需要周期，資金不可能在上市第一天就全部花光。將暫時(shí)不用的錢買理財(cái)，確實(shí)能提高資金使用效率，增加財(cái)務(wù)收入。

但從戰(zhàn)略層面看，暴露了摩爾線程研發(fā)進(jìn)度不確定性及盈利模式的匱乏。芯片研發(fā)是系統(tǒng)性工程，雖然摩爾線程規(guī)劃了25億用于AI訓(xùn)推芯片、25億用于圖形芯片，但這些錢怎么花、花得有多快，取決于研發(fā)的突破速度。巨額資金“閑置”，意味著短期內(nèi)公司沒有能力進(jìn)行如此高強(qiáng)度的密集投入，或者說，現(xiàn)有的研發(fā)管線不足以吞噬如此龐大的資金流。

另外，摩爾線程2025年前三季度經(jīng)營性虧損巨大，現(xiàn)金流吃緊。75億元買理財(cái)，按照年化2%-3%的收益率計(jì)算，一年能產(chǎn)生1.5億到2.25億元的利息收入。對(duì)一家年虧損十幾億的公司來說，這筆“無風(fēng)險(xiǎn)收益”是美化報(bào)表、補(bǔ)充現(xiàn)金流的救命稻草。換句話說，摩爾線程可能不得不通過“金融運(yùn)作”來為“科技?jí)粝搿崩m(xù)命。

摩爾線程的前車之鑒擺在眼前，剛剛募資41.86億元的沐曦股份，正站在同樣的十字路口。

雖然投資者在股吧里喊話“你們也會(huì)把募資用來理財(cái)嗎？”，但從理性的商業(yè)邏輯判斷，沐曦股份步摩爾線程后塵的可能性極高。

原因很簡單：大家都缺錢，也都花不快錢。

沐曦股份同樣處于高投入、高虧損的階段。41.86億元的募資額，如果全部趴在活期賬戶上，每年的機(jī)會(huì)成本高達(dá)數(shù)千萬元。作為一家對(duì)股東負(fù)責(zé)的上市公司，財(cái)務(wù)部門必然會(huì)建議進(jìn)行現(xiàn)金管理。

更重要的是，GPU行業(yè)的研發(fā)周期決定了資金投入是脈沖式的。一次流片可能消耗數(shù)億元，但在流片前后的設(shè)計(jì)驗(yàn)證階段，資金消耗相對(duì)平緩。這種“潮汐式”的資金需求，天然決定了會(huì)有大量資金在賬面上產(chǎn)生“閑置窗口期”。

事實(shí)上，投資者擔(dān)心的并不是“理財(cái)”本身，而是“理財(cái)”背后的心態(tài)。如果沐曦股份也像摩爾線程一樣，宣布拿出90%以上的募資額度去買理財(cái)，那么市場有理由懷疑：你們到底有沒有信心把這筆錢變成技術(shù)壁壘？

在芯片行業(yè)，時(shí)間就是生命。英偉達(dá)每年研發(fā)投入超過百億美元，華為在算力上的投入更是不計(jì)成本。作為追趕者，國產(chǎn)GPU廠商理論上應(yīng)該處于“缺錢饑渴”的狀態(tài)，恨不得把每一分錢都掰成兩半花在搶人、搶設(shè)備、搶產(chǎn)能上。如果大部分資金都變成“結(jié)構(gòu)性存款”，這是否意味著公司在戰(zhàn)略上選擇了保守？是否意味著在技術(shù)攻堅(jiān)上遇到了瓶頸，導(dǎo)致資金投不出去？

對(duì)沐曦股份而言，41.86億元是一筆巨款，也是一張入場券。GPU研發(fā)是一場豪賭。流片失敗一次，可能幾個(gè)億就打了水漂；路線選擇錯(cuò)誤，可能三年時(shí)間就白費(fèi)了。摩爾線程之所以愿意“買理財(cái)”，某種程度上也是為了留足過冬的糧草，不敢在短期內(nèi)孤注一擲。

沐曦股份面臨同樣的困境。如果激進(jìn)投入研發(fā)，一旦產(chǎn)品市場反響平平（如摩爾線程的C端顯卡），巨大的折舊攤銷將瞬間拖垮財(cái)務(wù)報(bào)表；如果保守理財(cái)，雖然能茍延殘喘，但會(huì)在技術(shù)迭代的競賽中被越拉越遠(yuǎn)。

中國芯片行業(yè)不需要一家“最會(huì)理財(cái)?shù)腉PU公司”，需要的是一家能真正在性能上逼近英偉達(dá)、在生態(tài)上兼容主流應(yīng)用的公司。對(duì)沐曦股份來說，如何處理這40多億的募資，將是其上市后的第一道考題。是像摩爾線程一樣，頂著罵名先賺利息，以此來修補(bǔ)千瘡百孔的利潤表？還是展現(xiàn)出更大的魄力，加速布局，用超預(yù)期的研發(fā)進(jìn)度和產(chǎn)品落地來回應(yīng)市場的質(zhì)疑？

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