? 文 觀察者網心智觀察所
2025年12月的資本市場，屬于國產GPU。
摩爾線程以114.28元的發(fā)行價開盤，股價直沖650元，中簽者單簽收益高達26萬元；沐曦股份緊隨其后，上市當日漲幅超過600%，市值瞬間突破3000億元。散戶狂歡、機構追捧、媒體熱議，“國產英偉達”的敘事在資本市場上演得淋漓盡致。
然而，在這場看似皆大歡喜的造富盛宴背后，一些不那么令人愉快的細節(jié)正在浮出水面。摩爾線程上市后立即將募集資金投向理財產品的操作引發(fā)爭議，消費級顯卡業(yè)務的尷尬處境暴露出國產GPU的真實競爭力，而那些未能登上這趟資本快車的同行們——礪算科技的反復瀕死、象帝先的轟然倒塌——則以一種殘酷的方式提醒著人們：國產GPU的生存，遠比想象中艱難。
理財風波：合規(guī)外衣下的資源錯配
摩爾線程上市后第一時間發(fā)布的公告，不是什么重大技術突破或訂單捷報，而是一則募集資金理財的決議。公司宣布將不超過75億元募集資金用于購買理財產品。這一操作雖然完全合規(guī)，卻在市場上引發(fā)了軒然大波。
從法律和財務規(guī)范的角度來看，上市公司利用暫時閑置的募集資金進行現金管理確實是常態(tài)化操作。翻開2025年12月上旬的公告記錄，短短十個交易日內便有兩百多家上市公司發(fā)布了類似的募資理財公告。這其中不乏剛剛完成IPO的新貴，也有上市多年資金仍未用完的老牌企業(yè)，甚至還有已經戴上ST帽子卻依然手握大量閑置資金的問題公司。從這個角度看，摩爾線程的操作確實“師出有名”。
然而，“合規(guī)”與“合理”之間的距離，往往比人們想象的要遠。
問題的關鍵在于：當一家以“突破卡脖子技術”為旗號、享受了政策綠色通道、承載著國家戰(zhàn)略期望的硬科技企業(yè)，在獲得資本市場輸血后的第一時間選擇將資金存入銀行而非立即投入研發(fā)，這究竟傳遞出怎樣的信號？
招股書顯示，摩爾線程計劃將25億元用于AI訓推芯片研發(fā)、25億元用于圖形芯片研發(fā)、20億元用于AI SoC芯片研發(fā)，另外10億元補充流動資金。這是一份看起來雄心勃勃的資金使用規(guī)劃。但現實是，芯片研發(fā)是一場與時間賽跑的戰(zhàn)爭。英偉達每年投入超過150億美元用于研發(fā)，其技術迭代以月為單位。每一天的延遲，都意味著與國際巨頭差距的進一步拉大。
更值得玩味的是，摩爾線程2024年全年營收不到5億元，2025年雖有改善但預計也不過十幾億元的體量。一家營收規(guī)模如此有限的企業(yè)，卻坐擁75億元現金卻不急于花錢，這本身就是一個耐人尋味的現象。有投資者尖銳地指出：如果研發(fā)確實是公司的當務之急，如果追趕英偉達確實是迫在眉睫的任務，那么為什么不把每一分錢都用在刀刃上，而是選擇去賺取那些微薄的理財收益？
支持者會辯稱，研發(fā)投入需要按照項目節(jié)奏分批進行，不可能一次性花完。這當然有道理。但同樣的道理也可以反過來問：既然知道資金使用有節(jié)奏，當初為何要一次性募集如此大規(guī)模的資金？是否存在過度融資、圈錢囤糧的嫌疑？
事實上，募資金額與實際使用之間的時間差，正在成為科創(chuàng)板企業(yè)的一個普遍現象。這種現象背后，是企業(yè)對融資窗口期的恐懼——趁著市場熱度高、投資者信心足，盡可能多融一些“過冬糧”。這種心態(tài)可以理解，但從資源配置效率的角度看，卻未必是最優(yōu)解。大量資金沉淀在銀行理財賬戶中，既無法產生技術突破，也無法創(chuàng)造就業(yè)，本質上是一種社會資源的空轉。
當然，我們不能僅憑理財這一個動作就否定摩爾線程的價值和誠意。但作為一家享受了政策紅利、承載著國家期望、獲得了資本市場慷慨饋贈的企業(yè)，摩爾線程有責任向外界證明：它對待這些資金的態(tài)度，配得上它所享受的待遇。目前來看，這份信任還需要時間來驗證。
如果說理財爭議還可以用“合規(guī)”來搪塞，那么摩爾線程在消費級顯卡市場的表現，則是一個無法回避的尷尬。
摩爾線程最初進入公眾視野，正是憑借其消費級顯卡產品。彼時，公司雄心勃勃地宣稱要打造可以玩游戲的國產顯卡，填補國內市場空白。這一敘事確實擊中了許多國產芯片支持者的情感共鳴點。然而，現實遠比情懷殘酷。
摩爾線程用于推理的MTT S3000
從技術指標上看，摩爾線程的主力消費級產品S80對標的是英偉達RTX 3060。但這種對標更多停留在PPT層面。實際測評顯示，由于驅動優(yōu)化不足、軟件生態(tài)欠缺，S80的實際游戲表現往往只能達到GTX 1060的水平——一款2016年發(fā)布的產品。對于追求流暢游戲體驗的消費者而言，這樣的性能落差是難以接受的。
更棘手的是，消費級顯卡市場是一個極度成熟且高度競爭的領域。英偉達經過數十年耕耘，不僅在硬件性能上遙遙領先，更在軟件生態(tài)上構建了深厚的護城河。CUDA、GeForce Experience、DLSS等技術棧的積累，使得英偉達顯卡能夠在幾乎所有主流游戲和專業(yè)軟件中獲得最佳優(yōu)化。相比之下，國產顯卡不僅要在硬件上追趕，還要從零開始搭建軟件生態(tài)——這幾乎是一項不可能完成的任務。
招股書數據顯示，摩爾線程桌面級圖形卡業(yè)務僅占公司營收的2.48%，而AI智算業(yè)務占比高達77.63%。這個比例本身就說明了問題：公司早已意識到消費級市場的艱難，戰(zhàn)略重心已經明顯向B端AI算力傾斜。
龍芯中科董事長胡偉武曾有一個精辟的論斷：從設計復雜度來看，通用CPU最難，圖形GPU次之，AI專用芯片相對容易。如果以CPU的復雜度為1，圖形GPU大約是0.3-0.4，而AI芯片還不到0.1——它本質上就是矩陣乘法和卷積運算，主要靠堆料。這個判斷解釋了為什么國產GPU企業(yè)紛紛轉向AI賽道：不是因為AI市場更大，而是因為圖形渲染太難了。
摩爾線程早期發(fā)布的兩款消費級顯卡，至今庫存仍未清理完畢。2023年AI繪畫風潮興起時，公司曾針對Stable?Diffusion進行優(yōu)化，試圖以低價格、大顯存打開一條差異化路線。但這條路也無比艱難。
殘酷的事實是，即便是不受出口限制的RTX 3060，在閑魚上也不過千元出頭的價格。國產顯卡要在性能落后、生態(tài)缺失的情況下與之競爭，除了信創(chuàng)采購這一小眾市場外，幾乎看不到任何商業(yè)化的可能性。
華為的選擇或許能給我們一些啟示。昇騰系列從一開始就沒有涉足消費級顯卡市場，而是專注于數據中心和推理場景。這不是因為華為沒有能力做消費級產品，而是清醒地認識到：在英偉達構建的銅墻鐵壁面前，與其雞蛋碰石頭，不如另辟蹊徑。摩爾線程在招股書中仍然為消費級顯卡預留了25億元研發(fā)資金，這份執(zhí)念究竟是戰(zhàn)略遠見還是資源錯配，時間會給出答案。
步履艱辛的先行者：象帝先與礪算科技的警示
當摩爾線程和沐曦在資本市場高歌猛進之時，另一些國產GPU創(chuàng)業(yè)者的命運卻截然不同。礪算科技的反復掙扎、象帝先的轟然倒塌，共同勾勒出國產GPU賽道殘酷的另一面。
象帝先的故事尤其令人唏噓。這家總部位于重慶的GPU企業(yè)曾經是資本市場的寵兒，累計融資25億元，估值一度高達150億元，入選重慶市"獨角獸企業(yè)"名單。其創(chuàng)始人唐志敏更是行業(yè)傳奇——中科院計算所博士生導師，龍芯項目的早期領軍人物，曾擔任海光信息總經理、中科曙光CTO。如此豪華的團隊配置和資本背書，一度讓外界對象帝先寄予厚望。
然而，2024年8月30日，象帝先召開全員大會，宣布公司進入“休眠”狀態(tài)，400余名員工一夜之間失去工作。更令人寒心的是，公司拖欠了員工兩個月工資，且無力支付賠償金。離職時，員工甚至被要求“自愿”放棄當月的公積金和社保——“不簽就拿不到離職證明”。
象帝先的崩塌，直接原因是對賭協議觸發(fā)。據員工轉述，公司創(chuàng)始人唐志敏在解散大會上承認，此前與投資方約定必須完成5億元B輪融資，但融資未能達標，投資方起訴導致公司賬戶被凍結。然而，表面的融資失敗背后，是更深層的經營困境。
象帝先的“天鈞一號”、“天鈞二號”兩款GPU產品雖然宣稱性能達到英偉達GTX 1660水平，卻始終未能實現規(guī)模化商用。前員工透露，公司銷售狀況極差，“沒有能簽下來的長期合作，都是很小的單子”。芯片初創(chuàng)企業(yè)造血能力弱，一旦失去外部融資的輸血，便只有死路一條。
更值得關注的是象帝先的技術路線選擇。與摩爾線程、沐曦等企業(yè)堅持自研架構不同，象帝先選擇基于英國公司Imagination的IP授權進行定制開發(fā)。這種路線雖然能夠縮短研發(fā)周期、降低技術風險，卻也埋下了卡脖子的隱患。
Imagination雖為中資控股，但總部和研發(fā)中心仍在英國，受英國出口管制影響。其CEO曾公開表示：“中國市場比我們想象的更具挑戰(zhàn)性，英國的出口管制制度對我們和我們的收入產生了影響。”據悉，國內80%以上的GPU企業(yè)都采用Imagination的IP授權，這意味著整個行業(yè)在最關鍵的技術環(huán)節(jié)上仍然受制于人。
礪算科技的故事同樣曲折。這家號稱要“將國內第一顆6nm GPU推向市場”的創(chuàng)業(yè)公司，三年燒光3億元融資，陷入發(fā)不出工資、產品無法流片的困境。2024年，東芯股份以2億元入股試圖救火，卻在投資后不到一年再次面臨資金斷裂。2025年初，礪算員工在招聘平臺發(fā)帖稱公司已連續(xù)兩個月停發(fā)薪酬，部分員工甚至被迫兼職跑網約車維持生計。一位員工無奈地說：“芯片是要看產品的，回片就會有收益。但目前很多人都出現了擺爛心態(tài)。”
礪算科技曾經的財務數據觸目驚心：截至2024年6月，公司資產總額僅3400萬元，負債卻高達1.82億元，所有者權益為負1.48億元。2023年和2024年上半年，營收均為零，凈虧損分別達到1.45億元和9790萬元。這意味著公司成立三年多，一分錢收入都沒有產生，純粹靠融資燒錢維生。
今年7月，礪算科技發(fā)布會上展示了企業(yè)新推出的7G100的性能
雖然后來礪算科技又起死回生，但這些案例揭示了國產GPU創(chuàng)業(yè)的殘酷真相：這是一個極度燒錢的賽道，從組建團隊到首款產品面世，資金投入動輒十億元級別；這是一個周期極長的行業(yè)，從立項到量產再到商業(yè)化，沒有三五年無法見到曙光；這是一個技術門檻極高的領域，不僅要解決硬件設計問題，還要搭建軟件生態(tài)、建立客戶信任。在這樣的賽道上，稍有不慎便會萬劫不復。
有業(yè)內人士坦言，象帝先和礪算早期的失敗并非偶然，而是行業(yè)洗牌的必然結果。2021年前后，國產GPU成為一級市場風口，大量資本涌入催生了一批創(chuàng)業(yè)公司。但隨著美元基金撤出、融資環(huán)境惡化，那些缺乏核心技術積累、商業(yè)化能力不足的企業(yè)正在被加速淘汰：“淘汰賽還沒打完，現在跑出來的頭部幾家，未來也可能還會面臨市場格局的變化。”
狂歡之后，冷靜前行
回到摩爾線程和沐曦的上市盛宴。267家機構搶購、超額認購1796倍、中簽收益26萬元——這些數字無疑令人興奮。但興奮過后，我們需要冷靜思考：這場狂歡的基礎是否足夠堅實？
從財務數據看，摩爾線程2022年至2024年累計虧損超過50億元，2025年前三季度繼續(xù)虧損7.24億元。公司預計最早要到2027年才能實現盈利。這意味著，在未來兩年甚至更長時間內，公司仍將處于“燒錢”狀態(tài)。
從技術差距看，摩爾線程的芯片在AI核心的低精度計算效率上僅為英偉達的1/3到1/10，顯存帶寬和片間互連帶寬也存在明顯短板。英偉達已邁入4nm制程時代，其最新的B300芯片配備288GB HBM3E顯存，而國產GPU在工藝制程上仍落后一到兩代。更關鍵的是生態(tài)壁壘——英偉達的CUDA擁有400萬開發(fā)者，主流AI框架均深度適配；摩爾線程雖能通過MUSIFY工具鏈兼容CUDA代碼，但存在10%-20%的性能損失，開發(fā)者社區(qū)規(guī)模僅10萬人，生態(tài)建設差距約5-10年。
從客戶結構看，摩爾線程56%的收入來自單一大客戶，集中度風險極高。這種依賴大客戶的模式，在政策支持期或許可以維持，但一旦政策風向變化或大客戶需求調整，公司將面臨巨大的經營壓力。
從市場競爭看，摩爾線程不僅要與華為昇騰這樣的國內巨頭競爭，還要應對寒武紀、燧原、壁仞等一眾同行的挑戰(zhàn)。其中，寒武紀2025年前三季度營收已超46億元，遠超摩爾線程的7.85億元。在這個燒錢的賽道上，營收規(guī)模直接決定了企業(yè)的生存能力和技術迭代速度。
當然，我們也應該看到積極的一面。國產AI芯片市場占比相比2023年已經有大幅提升，國產替代正在加速推進；信創(chuàng)政策要求金融、電信、能源等核心系統2027年底實現100%國產化，這為國產GPU提供了難得的練兵場；科創(chuàng)板“1+6改革”為硬科技企業(yè)開辟了直接融資渠道，使得摩爾線程們能夠獲得寶貴的發(fā)展資金。
但政策紅利不會永遠持續(xù)，保護窗口終將關閉。國產GPU企業(yè)真正需要證明的，不是能否在政策保護下生存，而是能否在開放競爭中勝出。
值得警惕的是，國產GPU企業(yè)的上市潮本身也可能帶來新的風險。當越來越多的企業(yè)選擇沖擊資本市場而非專注于技術研發(fā)時，行業(yè)的注意力很容易從“如何做出好產品”轉移到“如何講好資本故事”。摩爾線程的理財風波之所以引發(fā)如此大的爭議，正是因為它觸碰了公眾對于科創(chuàng)板企業(yè)的敏感神經：當一家硬科技企業(yè)的首要動作是理財而非研發(fā)，人們有理由質疑其上市的真實動機。
更深層的問題在于產業(yè)生態(tài)的脆弱性。國產GPU的上下游產業(yè)鏈仍然存在諸多短板。在設計環(huán)節(jié)，EDA工具仍然高度依賴美國企業(yè)；在制造環(huán)節(jié)，先進制程被臺積電、三星壟斷；在封裝測試環(huán)節(jié)，雖然國內企業(yè)有所突破，但高端先進封裝技術仍有差距。這意味著，即便摩爾線程、沐曦們在芯片設計上取得突破，整個產業(yè)鏈的卡脖子風險仍然存在。
一位長期關注芯片領域的投資人對筆者表示，他最擔心的不是國產GPU技術上的落后——技術可以追趕，而是擔心資本催熟的浮躁心態(tài)會毀掉這個行業(yè)。“芯片是一個需要十年磨一劍的行業(yè)，但現在很多企業(yè)三年就想上市套現。這種心態(tài)下，怎么可能做出真正有競爭力的產品？”
摩爾線程創(chuàng)始人兼CEO張建中在上市時承諾：“摩爾線程全功能GPU芯片將保持每年一代的迭代速度，持續(xù)縮小與國際巨頭的技術差距。”這是一個豪邁的承諾，也是一個沉重的責任。為了兌現這個承諾，摩爾線程需要的是集中資源在最有優(yōu)勢的領域實現突破；不是沉醉于中簽收益的數字游戲，而是踏踏實實地服務好每一個客戶、優(yōu)化好每一行代碼、磨礪好每一顆芯片，畢竟，最終決定企業(yè)命運的，不是資本市場的熱度，不是媒體的追捧，不是政策的保護，而是產品能否真正滿足客戶需求、能否真正在技術上實現突破。
礪算科技的slogan寫著“砥礪算芯，不負時代”。這句話，同樣適用于所有在這條艱難道路上跋涉的國產GPU企業(yè)。時代給了你們機會，資本給了你們信任，國家給了你們支持，千萬不要辜負。畢竟，從象帝先的倒塌到摩爾線程啟動上市，只有短短一年的時間。在這個殘酷的賽道上，今天的王者與明天的出局者之間，或許也只有一步之遙。
歷史的經驗告訴我們，真正偉大的科技企業(yè)，從來不是靠資本市場的熱捧成長起來的，而是靠一代又一代工程師的默默耕耘、一次又一次技術難關的艱苦攻克、一個又一個客戶信任的慢慢積累。國產GPU需要的不是更多的造富神話，而是更多腳踏實地的技術突破；需要的不是更高的估值泡沫，而是更扎實的產品競爭力。
來源|心智觀察所
