李迅雷 | 立方大家談專欄作者
文章原載于“李迅雷金融與投資”微信公眾號：lixunlei0722
2024年中央經(jīng)濟工作會議首次提出“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升”，2025年年末的中央經(jīng)濟工作會議再次提出“把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”。可見，讓物價合理回升已經(jīng)成為一項重要的政策目標。那么，如何才能讓物價合理回升，難點在哪里？本文就此話題展開討論。
此輪物價低迷周期始于2012年
通脹是經(jīng)濟發(fā)展中的常態(tài)，因為貨幣規(guī)模總是不斷膨脹。但經(jīng)濟體偶然也會出現(xiàn)通縮，通縮通常是經(jīng)濟結構的扭曲導致的，如商品供需結構、居民收入結構等。2022年以來，我國PPI步入負值區(qū)間且無明顯的回升跡象，CPI也在0-1%之間徘徊，這就引發(fā)了大家的關注。
實際上，從2012年5月份開始，我國的PPI走勢與歐美就發(fā)生了分野，即我國開始步入負值區(qū)間，歐美則維持正增長。而且，我國這輪PPI步入負值區(qū)間時間長達4年零5個月，到2016年10月才回正。
為何會PPI為負能那么長時間呢？首先是2011年全球大宗商品價格出現(xiàn)歷史性的大拐點，隨后黃金等貴金屬價格也出現(xiàn)了大幅回落。其次是我國為應對美國次貸危機擴散對中國經(jīng)濟造成的沖擊，2009年出臺了為期兩年的大規(guī)模基建投資刺激政策，這項政策的傳導效應到2012年基本消失了。
第三，我國制造業(yè)增加值占全球的比重一直在快速上升，從2004年的8.6%上升至2012年的22.3%，每年占比上升超過1個百分點，但我國的人口占全球的比重卻在逐年下降。也就是商品供給在增加，消費者數(shù)量在減少。
中國制造業(yè)增加值占全球比重上升
來源：WIND，中泰國際
為應對2012年后政策刺激效應的減弱，實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標，地方政府紛紛舉債投資，地方政府的杠桿率水平從2011年末的16.3%，上升到2015年末的23.9%，投資帶來的供給增加又進一步加大了供需缺口。為此2015年下半年就開始推行供給側結構性改革。
2016-2017年是我國推進供給側結構性改革力度最大的兩年，提出了去杠桿、去庫存、去產(chǎn)能的要求，認為我國PPI持續(xù)走低的主要原因是供給端無序擴張，需求端還是比較旺盛的。去產(chǎn)能的重點領域是鋼鐵和煤炭，同時還包括水泥、玻璃、電解鋁等原料生產(chǎn)，其他領域存量過剩產(chǎn)能的去化，主要通過環(huán)保控產(chǎn)量、提高排放標準等，倒逼行業(yè)自發(fā)出清。
中國PPI與CPI的走勢
來源：WIND，中泰國際
2016年10月開始，PPI由負轉正，供給側結構性改革效果顯現(xiàn)。但2018年特朗普挑起中美貿易摩擦，隨著中美關稅水平的上升，對美出口大幅下降，2019年我國商品出口在全球的份額也隨之下降，故從2019年下半年到2020年末，PPI再次步入負值區(qū)間。
2020年新冠疫情開始在全球爆發(fā)，全球供應鏈出現(xiàn)阻斷，中國憑借自身最強的產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈，向全球提供商品，故2021年出口份額創(chuàng)出歷史新高，PPI大幅回升，同時也給中國企業(yè)帶來了盈利增長率的高點。但2022年隨著全球疫情管控的放松，西方國家的供應鏈開始恢復正常，我國疫情管控仍然趨緊，故國內需求相對偏弱，所以PPI再度步入負值區(qū)間。
從2012年至2025年這13年時間里，我國PPI為負的時間大約為8年半，盡管每次為負均有具體原因，但產(chǎn)能過剩仍是根本原因。觀察最近三年的出口價格指數(shù)更能說明問題：累計下降17.5%，遠超國內CPI和PPI的降幅。也就是說，我國出口在全球保持高占比實際上就是以價換量。這就可以理解四中全會再次強調高質量發(fā)展的涵義了。
中國與其他發(fā)展國家的出口價格指數(shù)比較
來源：WIND，中泰國際
而且，2022年10月開始的這輪PPI下行，與過去不同之處在于，這輪是以居民部門從擴表轉為縮表為標志的，即進入了房地產(chǎn)下行周期，而過去PPI為負主要還是產(chǎn)能過剩的原因，這輪則是產(chǎn)能過剩疊加有效需求不足。
例如，2016年我國白酒的量產(chǎn)達到1358萬噸，今年估計不足400萬噸，不到10年時間，消費量大幅下降，這恐怕與人口老齡化加速和消費降級有關。
近10年來白酒量產(chǎn)的變化
來源：WIND，中泰國際
因此，把觀察期拉長，不難發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)產(chǎn)能在過去30年里不斷擴張，從一個農業(yè)大國華麗轉身，成為全球制造業(yè)超級大國，從產(chǎn)能過剩的結構性問題又加上了周期性問題，通脹早就成為奢望（見拙作通脹已經(jīng)成為奢望），確實不要小看物價合理回升的難度。
AI時代更要避免步入“凱恩斯循環(huán)”
凱恩斯循環(huán)，也被稱為 “節(jié)儉悖論”，是凱恩斯在其經(jīng)典著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出的核心思想之一。它顛覆了古典經(jīng)濟學中“儲蓄總是有益”的傳統(tǒng)觀念，解釋了在經(jīng)濟衰退或蕭條時期，個人試圖增加儲蓄的理性行為，反而會導致國民收入和總儲蓄水平的下降，從而加劇經(jīng)濟困境。
凱恩斯循環(huán)的機制可以簡化為以下步驟：
第一步：經(jīng)濟預期悲觀。由于對未來收入和工作穩(wěn)定性的擔憂，家庭和企業(yè)決定 “勒緊褲腰帶” ，減少當前消費和投資，增加儲蓄以備不時之需。
第二步：消費與投資需求下降。社會整體的總需求= 消費 + 投資 + 政府支出+ 凈出口其中的消費和投資減少。
第三步：企業(yè)生產(chǎn)萎縮。由于產(chǎn)品賣不出去（需求不足），企業(yè)被迫削減產(chǎn)量、解雇員工或降低工資。
最終結果則是悖論顯現(xiàn)：國民收入減少。因為失業(yè)增加和工資下降導致全社會的總收入（國民收入）下降，使得總儲蓄不增反降。盡管每個家庭可能試圖儲蓄收入中更高比例的錢，但因為總收入大幅下降了，最終全社會的總儲蓄額(= 總收入 – 消費）可能保持不變甚至減少。盡管個人層面是理性的，即個人多儲蓄是明智的預防行為，但集體層面是非理性（合成謬誤）的，導致經(jīng)濟收縮，最終損害所有人的收入和儲蓄能力。
從個體理性到集體非理性
來源：中泰國際
1991年日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟陷入長期低迷之中，時間長達30年，2024年，日本的人均GDP只有32420美元，若按1994年的不變價格計算，大約只有25824美元，即比30年前還下降了33%。這實際上就是凱恩斯循環(huán)的典型體現(xiàn)，或稱為“通縮循環(huán)”。
日本政府面對通縮，并非不作為，存在誤判和政策搖擺等問題。首先，日本當局對房地產(chǎn)泡沫破滅對經(jīng)濟帶來的沖擊估算偏于樂觀。1991、1992年日本企劃廳發(fā) 布的《經(jīng)濟白皮書》都認為，泡沫經(jīng)濟崩潰對 個人消費、企業(yè)投資的負面沖擊非常有限，且 在1993年以后就會消失。
其次，日本央行的降息一直猶豫不決，1990年8月開始，日本央行將官方貼現(xiàn)率維持在6%，直到股市下跌18個月之后的1991年7月，日本央行才轉向降息，到1995年9月才降至0.5%。日本央行降息遲緩是導致日本不能快速走出通縮原因之一。
第三，財政政策方面，日本政府在擴大支出和財政整固（加稅）之間來回搖擺，且導致財政政策與貨幣政策協(xié)同性不強。如1997年將消費稅稅率由3%提高至5%，終止部分減稅措施，提高醫(yī)療費中個人負擔的比例。宏觀政策的趨向不一致與首相頻換，政策不連貫有關。1991-1998年，日本更換了7位首相，每位首相的解題思路都有差異。
即便在財政擴張階段，日本政府執(zhí)著于生產(chǎn)型投資，并且大量公共資金投向偏遠地區(qū)基建，被稱之為“基建狂魔”，雖然實現(xiàn)了投資增長的目標，未能拉動私人消費和投資，沒有形成投資-消費-就業(yè)良性互動的效應。
1990年代日本基建投資規(guī)模大增
來源：WIND，中泰國際
我國目前總儲蓄額仍在增加，但投資和消費的增速都已經(jīng)明顯下降了。今年社零增速估計為4%左右，低于GDP增速，固定資產(chǎn)投資增速則可能為負。為此，中央經(jīng)濟工作會議也明確提出要擴內需，讓投資止跌回穩(wěn)，進一步擴大消費。
但通過下圖分析，投資與消費同時發(fā)力，是否會出現(xiàn)“悖論”？因為物價是由供需關系決定的，如果要讓物價回升，那么應該在（消費）需求端發(fā)力，通過促就業(yè)、增加居民收入從而促消費，以及通過穩(wěn)樓市、股市來穩(wěn)預期。
決定物價的諸多因素
來源：中泰國際
為何當前投資出現(xiàn)負增長呢？核心原因是投資回報率過低，覆蓋不了成本。而投資回報率過低的主要原因是產(chǎn)能過剩（也包括運能過剩、儲能過剩、房屋空置等）。對地方政府而言，基礎設施方面的財政投入越多，則債務壓力越大。
城投資本回報率（ROIC）中位數(shù)持續(xù)回落
來源：WIND，中泰國際
為何地方政府普遍熱衷于投資呢？因為投資是快變量、消費是慢變量，投資有抓手，可以立竿見影，消費則缺乏抓手。盡管擴投資可以提高制造業(yè)、基礎設施等領域的增加值，有利于實現(xiàn)GDP目標，還可以帶來地方稅收的增長，但能否有效拉動消費呢？
因此，對單個城市的地方政府而言，增加投資是理性的選擇，但對所有城市的地方政府而言，如果都熱衷于投資（集體非理性），則投資最終是資本形成，增加供給，當供給遠大于需求的時候，就會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩（合成謬誤），產(chǎn)能過剩下投資入不敷出，導致地方政府債務水平不斷提高——這可以解釋為何當前地方政府債務負擔越來越重的原因。
疫情前后主要經(jīng)濟體的宏觀杠桿率變化特征
來源：WIND，BIS，中泰國際
值得關注的是，疫情前后主要經(jīng)濟體杠桿率水平的變化，發(fā)現(xiàn)2020年杠桿率都是上升的，但疫情之后我國的杠桿率水平繼續(xù)上升，而美國、日本和其他國家的杠桿率水平都出現(xiàn)了下降。這倒是可以評估一下財政支出在促消費和促投資上的各自分配比例多少為最佳。
凱恩斯認為，通過擴張性財政政策（增加政府支出G、減稅）來直接彌補私人部門需求的不足。通過擴大政府支出： 例如，投資基礎設施建設，這直接創(chuàng)造了需求和就業(yè)，工人獲得收入后重新開始消費，從而啟動經(jīng)濟復蘇的 “乘數(shù)效應”。
但凱恩斯所處的年代與我們現(xiàn)在相距甚遠，中國當前面臨的結構性、周期性和體制性問題又與西方國家有所不同，故應該開出中國自己的藥方。
擴內需——應側重促消費
增量政策——關鍵靠劑量
通過上述分析，不難得出結論：消費的擴大有利于物價回升。當前我國消費低迷主要有三大原因：一是就業(yè)人口的薪酬增速下降，工資性收入增速較低，且作為消費主力的年輕人就業(yè)率偏低；二是收入結構固化，作為消費主力的中低收入群體收入占比長期不變；三是樓市仍處在下行周期中，帶來居民部門的還貸壓力和預期偏弱。
進入到AI時代，過去是機器替代畜力和人力，如今是AI替代腦力，故未來的就業(yè)壓力會進一步加大。我國大部分從業(yè)人員在私營部門，2024年平均工資漲幅只有1.7%。要增加就業(yè)，似乎得擴大投資，而投資的擴大又會導致更嚴重的產(chǎn)能過剩，更不利于居民收入增長和物價回升了。
大家還記得菲利普斯曲線嗎？失業(yè)與通脹呈現(xiàn)負相關，要讓物價回升，則失業(yè)率必然要降下去，但擴大基建和制造業(yè)投資可以增加就業(yè)，但不能提高物價，因為又形成了增量供給，故擴內需一定是擴消費為主導。
城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均工資同比增速（%）
來源：WIND，中泰國際
消費要增加，居民收入水平需提高。但這里還存在收入分配結構因素，因為消費的主力是中低收入群體。從下圖可以看到，我國五類收入群體的收入占比在過去12年中幾乎沒有變化，40%的中高收入家庭占全國居民可支配收入的比重長期維持在70%左右，盡管這期間出臺了諸多增加居民收入、促消費的政策。
我國不同收入群體的可支配收入占比
來源：國家統(tǒng)計局，中泰國際
收入結構的固化背后，既有初次分配的問題，如城鄉(xiāng)居民的收入差距較大；也有二次分配的問題，如長期以來難以對高收入群體進行有效征稅，個稅繳納人數(shù)的比例很低，個稅占總稅收比重大約只有6-8%左右，美國接近50%，且房產(chǎn)稅、資本利得稅和遺產(chǎn)稅這三大基本稅種缺失。
此外，CPI和PPI長期低迷，而且還影響到企業(yè)毛利率及凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回落，進而又導致股市給投資者帶來的財產(chǎn)性收入下降或導致虧損。如2024年三季度標普500的年化ROE中位數(shù)接近20%，而萬德全A只有4.6%。
2018年以來A股和美股ROE中位數(shù)的分化
來源：WIND，中泰國際
剛剛結束的中央經(jīng)濟工作會議為2026年的經(jīng)濟工作如何開展指明了方向，有關“制定實施城鄉(xiāng)居民增收計劃”、“適當增加中央預算內投資規(guī)模”、“提質增效、因地制宜”、“優(yōu)化實施兩重項目、優(yōu)化兩新政策實施”等要求都正面回應了社會關切的話題，切中要害。
我認為，指導意見非常重要，但如何落實好更重要。例如，擴內需包括擴投資和擴消費，那么，對應到財政支出層面，中央和地方各出多少用于擴內需，其中又有多少用于擴消費，多少用于擴投資？即“劑量”和比例都需要明確。如果劑量不足，有可能前功盡棄，且容易產(chǎn)生“耐藥性”，當前物價低迷的最大原因是有效需求不足，那就應該大力度去增加居民收入以提高消費需求。
關于促消費需要的劑量是多少？傳統(tǒng)的財政是量入為出，現(xiàn)代財政則需要快、準、狠，對癥下藥、成效顯著。例如，西方財政的傳統(tǒng)理論中，有政府杠桿率不超過60%紅線的經(jīng)驗公式，但事實上大部分西方國家都遠遠超過了這一比例，如美國聯(lián)邦政府就達到125%。但西方財政的杠桿率的分母是GDP，與西方公司財務的分母是總資產(chǎn)不一致，為什么呢？
我認為原因之一是西方國家政府都是小政府，政府沒有什么資產(chǎn)可以作為債務抵押，用GDP來衡量表明政府債務需要全社會來承擔風險。但我國是社會主義公有制體制，政府的總資產(chǎn)規(guī)模巨大，包括國有股權、國有土地、礦產(chǎn)等，如到2024年末，我國國有企業(yè)（不含金融企業(yè)）的總資產(chǎn)就達到401.7萬億元，凈資產(chǎn)109.4萬億元，行政性凈資產(chǎn)55.4萬億元，國有土地總面積5.2萬億公頃，故理論上舉債的空間更大。也就是說，我國實施擴張性財政政策的空間是足夠的。
既然空間足夠，那么，劑量需要多大呢？可能需要比較大的劑量。如促消費的核心問題是要提高居民部門在國民收入中的分配比例和縮小收入差距，最簡單的做法就是在減少高收入群體收入的情況下，財政通過轉移支付補貼給中低收入群體，從而提高中等收入群體比重。
除了通過財政支出來支持中低收入居民的收入增長，收入分配體制的改革也必不可少。從日本1991年房地產(chǎn)泡沫破滅后的案例看，日本工薪階層的平均工資漲幅就長期維持在1.6%/年左右，一直到2021年。我國目前仍處于房地產(chǎn)收縮周期中，如果能按照十五.五規(guī)劃的要求，做到居民收入與GDP同步增長，則有望讓物價走出長期低迷局勢。
日本CPI指數(shù)長期低迷
來源：WIND，中泰國際
日本CPI指數(shù)從1991-2021這30年間，累計只上漲了7.5%，盡管期間有過三次超過2%的反彈，但最終還是無功而返，說明日本曾經(jīng)歷了典型的“剛性通縮”，一個重要原因就是勞動力供過于求，2021年后日本走出通縮則與失業(yè)率水平大幅下降有關，如大學生失業(yè)率降至2%以下。
要降低失業(yè)率，則需要大力發(fā)展服務業(yè)以吸納就業(yè)。美國服務業(yè)就業(yè)人數(shù)占總人數(shù)的80%以上，我國只有50%左右。
但服務業(yè)要大發(fā)展，前提是居民部門的恩格爾系數(shù)（食品占全部家庭消費的比重）要降下來。我國2024年的恩格爾系數(shù)為29.8%，接近于發(fā)展中國家的平均水平。而美國則很低，大約為12%左右，歐元區(qū)為17%左右。日本可能是一個例外，其恩格爾系數(shù)在25%左右，這可能與日本的飲食文化、農業(yè)補貼政策和經(jīng)濟長期停滯有關。
為此，我國要大力發(fā)展服務業(yè)，恐怕也得有巨額財政轉移支付的投入、有力度地增加居民收入。故要大力提升服務業(yè)的規(guī)模、增加服務消費，實際上是先要財政支持，僅僅靠降低服務業(yè)的進入門檻是不夠的。故在實際操作時，就會面臨先有雞還是先有蛋的兩難選擇。
此外，預期偏弱也是當前消費疲弱、物價低迷的原因之一。當前正處在居民資產(chǎn)負債表的“縮表”階段，從股市的兩融余額占流通股總市值比重看，這輪股市上漲中的加杠桿意愿明顯偏弱。這意味著除了通過轉移支付等方式來增加居民收入外，還需要“穩(wěn)樓市”，因為樓市是居民財富的主要配置渠道。但要實現(xiàn)穩(wěn)樓市的目標，又需要有較大規(guī)模的財政支出增量。
兩融余額占GDP比重
來源：WIND，中泰國際
應該說，目前讓價格合理回升的三大主要難點：中低收入群體在國民總收入中的分配比重偏低、年輕人就業(yè)率偏低，房地產(chǎn)長周期性走弱等，都具有一定“剛性”。從日本物價低迷30年的案例中可以發(fā)現(xiàn)，物價的短暫回升時，不要以為物價回正財政政策可以不用發(fā)力了，如果就業(yè)、居民收入和消費等數(shù)據(jù)沒有根本好轉，物價還是會回落。也就是說，冰凍三尺非一日之寒，提高中低收入者的收入水平，縮小收入差距、穩(wěn)樓市等需要久久為功。
綜上所述，物價低迷只是表象，但它反映出我國經(jīng)濟總體向好的同時，面臨的結構性、周期性和體制性問題，因此必須高度重視，防止物價低迷長期化。要讓物價合理回升，僅靠貨幣政策是不夠的，還需要按照中央經(jīng)濟工作會議的要求，進一步優(yōu)化財政支出結構。更重要的是要研究擴大財政支出的“劑量”，同時，按照三中全會、四中全會提出的要求，積極推進財稅體制改革。
責編:陶紀燕 | 審核:李震 | 監(jiān)審:古箏
