在“紅海”共識中尋找認知的非共識。
2025年12月3日，「甲子光年」在北京萬達文華酒店圓滿舉辦“轟然成勢，萬象歸一”2025甲子引力年終盛典。
在下午的科技產業投資專場中，圓桌對話《穿越周期的早期投資：從“賽道思維”到“認知紅利”》探討了在共識廉價、市場極度內卷的當下，投資人如何穿越周期，從“賽道思維”轉向“認知紅利”。
英諾天使基金合伙人、北京前沿國際人工智能研究院理事長王晟作為嘉賓主持人，對話紅杉中國合伙人張涵、元禾原點合伙人樂金鑫、峰瑞資本合伙人馬睿、心資本合伙人吳炳見等多位嘉賓。
面對AI、具身智能等賽道的迅速擁擠，嘉賓們指出，單純賭賽道的時代已經結束，真正的決勝點在于對人、對周期以及對非共識的深刻理解。
從紅杉中國的全鏈條布局，到峰瑞資本的內容影響力構建，再到新興機構的個人IP打造，投資人們正在通過不同的方式建立自己的“認知模型”和項目雷達。
大家普遍認為，保持“手感”、建立正向反饋循環以及在行業低谷期的堅持，是“捕捉下一個珍珠”的關鍵。
以下是《穿越周期的早期投資：從“賽道思維”到“認知紅利”》環節的文字實錄，經「甲子光年」編輯，在不改變原意的基礎上略有刪改。
1.拒絕同質化：在“紅海”共識中尋找認知的非共識
王晟（主持人）：非常開心能跟在座投資人朋友一起探討這個話題。我這兩年的一個感受是共識形成的太快，創業太快，投資速度太快，企業融的速度太快，感覺完全沒有時間差，并且大家投的方向基本上都集中在那幾個方向，感覺大家投的方向都差不多，沒有所謂的你選這個賽道，我選那個賽道，大家賭對了賽道的問題。
英諾天使基金合伙人、北京前沿國際人工智能研究院理事長王晟
請每位嘉賓用一分鐘給自己和機構做一個簡單介紹。
張涵：我是紅杉中國的合伙人張涵，也是紅杉種子基金的負責人之一，聚焦早期和超早期的投資。
今年是紅杉中國20年，而我們的種子基金是2018年成立的，到現在為止管理規模超過100億。7年來，紅杉種子支持了大概400多家早期公司，其中大約70%都是第一輪投資，所以我們在最早期階段的布局還是非常積極的。
紅杉中國合伙人張涵
樂金鑫：我是來自元禾原點的樂金鑫，元禾大本營是在蘇州，既不靠北也不靠南。元禾原點一直是元禾旗下早期的投資平臺，到今年也12年的時間了。
過去這12年原點一直都主打硬科技、早期，包括醫療健康這幾個標簽。整個元禾很強的地方是國資背后的屬性，但是我們整個元禾family是市場和國有相結合的產物，所以在當下的經濟環境當中，能看到原點過去深耕在科技賽道上面逐漸開花結果，作為蘇州來說也是一股不可小覷的力量。到目前為止，原點也投了300多個項目。
元禾原點合伙人樂金鑫
馬睿：峰瑞資本到今年已成立10年，主要是聚焦于早期投資的機構，我們一般是投項目的第一輪或者第二輪，基本上也是想成為它們的第一個機構投資方。我們所說的早期，不是指等一個方向熱起來之后在里面去找估值便宜的項目，而是盡量想在一個賽道熱起來之前能夠先進去找到高潛項目。
我們是醫療、科技和消費都有，是一個綜合的基金。現在板塊輪動是非常快的，在一級市場做綜合基金，比較能對抗周期性的影響。我自己主要負責峰瑞交叉學科方向的投資，主要是在AI、生物材料和能源這些交叉方向去投，之前我主要投AI制藥、合成生物、腦機接口這類前沿交叉的方向。
峰瑞資本合伙人馬睿
吳炳見：我們是在座最年輕的基金，心資本是一家專注科技與數字化領域的早期風險投資機構，我們團隊曾投過小鵬汽車、滿幫、速騰聚創等項目的早期輪次。我主要關注AI領域的投資機會，包括模型、應用、AI基礎設施等。心資本立足于中國，期待陪伴中國科技企業家走向全球。
心資本合伙人吳炳見
王晟（主持人）：目前來看，你們投資比較重要的關注的賽道或者方向都是什么？
我先說一下我們的關鍵詞，因為我主要看AI、具身智能機器人這個賽道，所以我的關鍵詞今年就是4個，具身智能、AI的硬件、世界模型還有Agent，后兩個方向說實話大家還差一點共識。請每位嘉賓也簡單用幾個關鍵詞略微解釋一下。
張涵：從科技投資的方向上來看，主要四個領域：1、AI應用。2、AI驅動的消費電子。3、具身智能。4、圍繞AI相關的能源、核心的部件系統等。
樂金鑫：提到關鍵詞再收斂，基本上大家就沒什么答案了，剛才主持人也鋪墊了。原點盡量沿著我們比較優勢的賽道去做體系化布局，關鍵詞可能AI是占最重的權重，但在AI里我們會細分，到今天為止我們在AI整個基礎底座上還在做系列化的持續布局，比如光相關的。另外，在疫情期間也布局了聚變和量子，今年在這個賽道上還在做一些體系化布局。
馬睿：第一大塊，我們今年布局比較多的應該是AI硬件，還是想看看有沒有一些能落地的AI產品，特別是跟消費電子相關的，能夠產生一些收入和利潤，讓科技跟消費能結合起來。
第二大塊，AI for Science是我們的一個強項，一直在研究，也一直在投。
第三大塊，“十五五”提的這些未來科技如量子科技、生物制造、核聚變、氫能、6G、具身智能，有些是我們以前就有布局，有些我們現在在布局。
第四大塊，留給一些確定性不高的新東西。
王晟（主持人）：我覺得你這個說的特別好，留了個白。
吳炳見：總結為兩個詞，即“同上、留白”。
展開說一下，我們關注AI基礎設施，比如我們投資了GPU、推理芯片、可控核聚變等，也投AI應用和AI硬件，投資機器人相關的上下游，這就是“同上”。剩下一部分就是睿總說的留白，發現一些不確定性強的前沿技術。
王晟（主持人）：聽下來大家投的方向基本上差不多，沒有賽道之分，因為賽道對所有投資人來講都是相似的。真正考驗大家尤其在早期能不能投好的是認知問題。我想問的是，大家各自的認知有什么和別人不一樣的？
希望大家能舉一些實例，比如有沒有一些項目是別人都覺得好，結果你的認知不支持，沒投，而項目最終確實沒跑好；或者有什么項目大家都沒那么看好，但你的認知支持了你去投，最終項目跑得挺好？
張涵：從信息的角度來說，我認為認知水平可能相對拉平了。在此之前，VC之間在技術上和模式上的認知差異還是非常大的，投資人個體差異就很大，組織和組織之間的差異也比較大。
紅杉是一個全階段都可以布局的投資機構。最早從只有一個想法開始，那時候可能連團隊都沒有，創始人也沒有，我們甚至可以組織資源去尋找這樣的創業團隊，一直到公司IPO上市之后，我們也可以持續支持。
紅杉的優勢在于，因為投得足夠廣和深，我們可以長期持續地對一個領域或一類創業方向建立不斷迭代的認知能力，同時對不同品類和不同商業模式的企業形成新的認知躍遷。
投資人每天看的、投的都是新產品、新業態，對大家來說是一個非常大的挑戰。自己天天刷新對AI技術的認知，投的公司也在發展中此起彼伏，因此經常處于焦慮和喜悅相互交織的過程中。
關于案例，有兩個事想提一提。
第一，2019年紅杉種子基金投宇樹的時候，肯定無法想到他們今天的市場地位，但紅杉種子的決策機制一直是給尚無法預見的趨勢留有足夠多的空間和可能性。我們當時覺得：第一，機器人長遠是一個很重要的方向，值得長期關注與跟蹤；第二，合伙人們對王興興這個人非常認可，我們覺得他有一種特別的韌勁，比如因為機器狗的電池太大坐不了高鐵和飛機，他就經常背著產品，坐普通火車去各地見投資人。因為這種堅持和堅韌，所以我們在那個時候選擇了支持他。雖然當時投資界整體上對這塊兒還沒有形成太多共識，但我們還是因為這個人和大方向做了這個選擇。
第二，無論處在波峰波谷，機構要堅持留在牌桌上。創業投資總有波動，當波谷時你堅持投，可能下一個波峰就趕上了，因為你一直在投前沿的方向，一旦拐點技術來臨，就能扭轉市場。
去年我們在科技消費品上布局的幾個公司就是這樣，比如去年紅杉投了如今小有名氣的外骨骼公司極殼，以及智能眼鏡公司Even Realities。這兩個公司都是我們在當時市場不熱的時候一直持續有比較強的信念，同時感覺到供應鏈和相關技術體系已經迭代到了一定階段，因此在那個時間點對這兩個公司做了投資。投資完成之后，很快就形成了一定程度的共識，得到了市場的認可。
樂金鑫：談到認知這個問題，面對這些做早期的，并且要在一個天還沒亮的時候找到路和方向做出指引，其實本身是一件很難的事。
今天我們面對的就是一片紅海，咱別說它是藍海，因為我覺得在中國沒有紅藍之分，我們有14億的人口，當我們面對這一片紅海的時候，岸邊就站了一堆人，大家感覺都躍躍欲試，但是你會發現最后做動作的時候各有不同，有的人是來跳水的，有的人是來潛水的，有的人是來游泳的，有的人是來航海的。所以說到了這片紅海面前，即使有共同認知的情況下，今天咱就來玩這個水，但是最終的玩法可能不一樣。
所以說在原點的很多實踐當中，我經常會去探討一個點，我們要形成一些前向的認知，這種非共識其實都是由于時間節點所決定的，你要在這個點上形成非共識的話，確實你要離這個事情的真相足夠的近，但往往當你沒有走到這片海之前的時候，怎么去離真相更近，你要長達5年甚至10年長期持續的關注和投入。
這就跟剛才涵總說的一樣，投資人保持手上的熱度是很重要的，我們原點在2023年的時候募了人民幣最大的一期，作為早期來說20億的盤子，其實當初最大的考量是說怎么去穿越冰封期，讓大家手上有子彈能保持持續的熱度。
反過來看我們在過去10年當中對于AI的解讀，包括一直延續到今天的具身，我舉了個例子，原點團隊在2011年的時候投了一家機器人系統集成公司叫江蘇北人，他的整個市值到現在可能也就是三五十億的樣子，但是因為這樣一個10多年前的投資，我們開啟了對整個機器人賽道很體系化的布局，所以后來才會有了協作機器人、AGV。因為有了AGV，所以我們整個自動駕駛的4個賽道都投進去了。
同樣也是對AI這個前瞻領域，所以我們才會成為寒武紀的天使投資人，我們2015年就在考量整個算力的布局。到了2021年的時候，甚至2020年的時候，那個時候投了兩家做光相關的公司，一個是做光互連，一個做光計算，那個時候我就在布局下一個寒武紀。
當你對整個賽道有了一個充分的認知以后，這個不能叫非共識，而是你更早去判斷這件事情怎么去到來。
馬睿：我理解這一部分要聊早期投資的認知。我主要講幾點。
第一個是人，早期最重要的還是投人。
我們需要看到足夠多厲害的人，在看到創業者的時候，我們就像AI分析數據一樣，對人和項目會有個評估，如果超過95分，其實李豐就會來說這個趕緊簽了，如果低于80分，可能就會放一放。
其實我們在投清陶之前是不太懂電池的，但是當時看到那撥人，我們就跑到江蘇一個小賓館那兒堵著他們把TS簽了。我們投晶泰的時候，才剛開始了解AI制藥。在投劑泰之前，藥物遞送對我們來說是一個新領域。在投曦智之前，我們也不那么懂光互連和光計算。我覺得就跟你們說的一樣，這些項目帶我們去增長了這些認知。
第二個是周期。我自己是投創新藥的，這個周期太明顯了，從2021年開始到現在跌了4年多了。我為什么覺得做綜合基金還挺重要的，你必須要有一定的緩沖，現在的情況是中國創新藥應該能占全球1/3，今年的BD已經900多億美元了，去年是400多億美元，其實能出口這么多的行業也不多。如果你在過去寒冬里頭沒有堅持去投的話，可能也吃不到現在再反彈回來的紅利。低谷期也不能閑著，還得接著去投。
吳炳見：共識和非共識，如果我們回到2010年，王總作為主持人問“在座各位都投什么方向”，大家可能統一的回答是移動互聯網。但其實移動互聯網里面最大的字節、拼多多這些玩家，在早期的時候也沒有收到10張TS，甚至都有融資難的時候，這說明大家對具體“標的”的選擇還是挺不一樣的，雖然說大方向是一樣的。
今天可能也一樣，投AI變成了共識，但是具體到標的的選擇上又不一樣，這種不同很大程度上來自對創始人的偏好，大家的審美不一樣，“偏見”也就不同。
投資人的大腦有點像一個大模型，里面是參數，每個人的參數都是個性化的，這形成什么結果呢？同樣一個創始人講一兩個小時，輸入是一樣的，但對面幾位投資人的興奮程度截然不同。為什么？這和每個人的背景經歷相關，生活在對我們進行為期數十年的預訓練啊，參數肯定不一樣。也和每個人的投資案例相關，賺錢的案例和賠錢的案例會讓人長記性，形成肌肉記憶，這些案例對我們的模型進行了強化學習，進一步調整了參數。
我講兩個我的小故事。
我之前投了一個項目的天使輪，過了六年他上市了，但是這六年里他轉型轉了好幾次。這給了我一些反饋，創業的0到1階段像布朗運動，是無法計劃的，但創業能力強的人，總能識別機會，并抓住機會，即便他不是技術專家，也不是產品專家。但他必須得是一個好的founder，善于下判斷，行動迅速，敢干，這讓我知道善于抓機會的人是什么味道。
當下的AI還在極早期階段，轉型會是常態，非常考驗抓機會的能力。太早固定PMF不是好事情，很可能撿了芝麻丟了西瓜，更大的機會在后面。我們耳熟能詳的Cursor、Manus都轉型過好幾次，這種轉型能力背后是什么，是抓機會的能力。所以我特別在意創始人的轉型能力，這就是之前投資給我的正反饋。
再講一個錯過的例子，我最近看到Soul的招股說明書，快港股上市了。我想到2017年的時候創始人天使輪找過我，我倆在一個平靜的下午聊了一個小時結束了。說實話，我的參數完全沒被激活。我問她，你的30日留存率是多少。她反問我“什么叫30日留存率”，我的心涼了一半，當時確實沒有數據可言。后來我就提醒自己，神農嘗百草，投資人也得嘗嘗百草才行，嘗完才能形成能力圈。
2.投資人的自我修養：項目挖掘、影響力構建與機構進化
王晟（主持人）：如果每個投資人或每個投資機構是一個大模型，我們大模型的輸入就是一些創始人講的話、做的事，最終輸出就是一個決策。所以，練好投資人自己的模型，你的Reward Model形成不斷的循環，你的private data看起來還是非常重要的。
接下來第二個環節聊一下特別關鍵的項目來源問題。紅杉又搞了種子基金或更早期，又搞了YUE，廣泛跟各個投資機構、各個相關機構合作。從投資整個戰略來講，早期變得更加重要。是我們一條線早期就必須得是這樣，還是怎樣？這些項目對紅杉最終value的貢獻到底怎么樣？
張涵：紅杉起家就是VC，本身我們基因里流淌的就是投早期的血，對這方面極為重視。
早期投資其實是個非常辛苦的活，我們在一些重點方向做長期的人才追蹤，達到比較好的人才覆蓋，通過我們自己的一些方法，比如更積極地去做創業者“最早的”投資人，還有用創業孵化的機制，幫著創業者去組建公司、提高管理水平等等，這些工作對紅杉種子來說都是非常重要的。
早期創業公司的成功概率很低，所以人才是這一行最重要的資產，越早地識別到對的人，早期投資的容錯率越高；如果沒有看到這個人，或者看錯了人，后面再去糾偏，在更靠后的階段投進去了，其實容錯率就變得更低了，因為后面的成本變得更高。
在早期有更高容錯率的時候，要更積極地去構建這些認知，因為這些創業者是比較前沿的，跟他們走在一起，你會更早得到對行業的認知。
在這個過程中，我們把經驗分成兩種，一種是我們投到的，一種是沒投到的，沒投到的部分后面再回頭去看的時候，從反面讓我們看到自己錯在哪兒。整個反饋的鏈路對我們來說，只要認認真真踏踏實實做早期投資，對我們來說只有好處，最終結果就是認知的不斷累積，以及成功率的不斷提升。
王晟（主持人）：下一個問題給到睿總，豐叔很活躍，算是“有影響力的人”，豐叔這種網紅體質，對峰瑞接觸項目或提升認知有顯著幫助嗎？還是只是說很多項目聚集到我們這來了？
馬睿：峰瑞不是人稱“亮馬橋A16Z”嘛！
首先答案是很有幫助。其實不矛盾，就像我剛才講早期投資最重要的還是投人，的確我們整個團隊在“事”上放的精力非常重，以至于我們總要自己去提醒自己“事是一方面，你要看人”，其實我們做了非常深的研究，你做了很深研究之后，不妨礙你出去給別人分享，甚至說這是非常有幫助的事情。
豐叔有時開玩笑說，你們都不愿意去講，只有我去講。其實出去講心理上會有負擔。我個人覺得，這件事的價值是明確的，對峰瑞品牌是有幫助的，相當于讓基金持續地被大家看見、聽見；其次對投資有幫助，雖然從流量轉化為具體的投資是間接的，但它能幫我們觸達更多潛在的優秀項目和創業者。
講一個例子，過去這些年，除了疫情期間，我們團隊每年都要飛美國，每趟都能投到一兩個、兩三個項目，每次去也都會在線下跟人交流，不管是已經創業的、還沒打算創業的，一個場子一個場子地講，在當地都是華人學生們幫我們組織的，不管臺下人多人少，我們都努力好好講。除了線下，我們也持續地在線上跟大家交流分享，比如我們播客的流量還可以。反正線上線下我們一直都在。
王晟（主持人）：下一個問題給到炳見，其實我才發現你寫的公號叫“AI大航海”，我那天一關注，發現我400多個好友都關注了，很震驚。你做這個號什么時候做的，初心是什么？投入產出比高嗎？
吳炳見：我和王總是同行，有400個共同好友關注好像很正常啊。這個其實不太耗時間，我一年就寫五六篇，順帶就寫了。
為什么寫“AI大航海”這個公眾號？2023年初，大模型來了，我們心資本很有熱情和好奇心，撲上去學習，我順手寫了一些思考隨筆。寫都寫了，干嘛不發出來呢？順手就發了。既然看好AI，得有點態度嘛，那就只寫AI，我想了個slogan“關于AI創業的深度思考”。
所以你看，學習——投資——輸出是個循環，做投資的同時，就會有個副產品公眾號。
在美國的VC圈，做KOL輸出已經是標配了，A16Z的播客，Greylock的Blog質量都很高，他們在開源自己的觀點，吸引志同道合的創業者。在大聲說話這件事上，中國的VC圈也會逐漸向美國靠攏。
創業者在GitHub上開源代碼，我用公眾號開源思考。開源是為了吸引同類，形成共鳴。就像鳥在林子里叫是為了吸引同類。
我的朋友圈有很多創業者，這些人都很有能力，不管我有沒有投他們。當我輸出AI觀點時，是在提供自己的“上下文”。也確實因為寫公眾號，有投到和認識一批不錯的創業者。
輸出是為了更好的輸入和思考。
我最大的心得是一定要建立跟這個事的正反饋，就是要寫的開心，不要當成任務，當成任務無法持續，誰會愿意寫作業呢？
我后來觀察那幾篇過萬閱讀量的文章，都是我在朋友圈里發了一個觀點，創業者和同行有一些共鳴，我發現這個話題大家很感興趣，就把朋友圈拓寫成了小幾千字的文章，寫完當天就發。越是當天寫完的，越是說人話、我爸爸都能看懂的，好像閱讀量越高。
我前段時間跟朋友聊天，有三個東西加杠桿最明顯：1、寫文章。2、寫代碼。3、做投資。因為這三個事情在你睡著以后都在繼續發揮效力，還是要加杠桿才行。
王晟（主持人）：總結的太好了，看來我們老登們都得搞一搞這個。最后一個問題給到樂總，元禾原點在元禾控股旗下，本身源于國資，又加上元禾控股整個集團上上下下有非常多不同階段、不同方向的基金。元禾原點在找到項目源上，包括在投資上有什么和大家不一樣的？
樂金鑫：剛才聽幾位合伙人講的時候我也在仔細思考這個問題，確實有很多不一樣，能感覺到之前中國VC市場從影響力、以及曝光度、基因等來看，好像傳統美元VC整個聲浪和影響力是在那的。
我曾經就打過一個比方，在疫情期間我說如果我們倒看10年前，中國股權市場可能美元和人民幣走的是完全水火不容的路線，或者你走你的道，我走我的道，很少有照面的機會，很少去交流。打個比方，我說美元退潮以后，我們變成了人民幣的獨角戲了，但最后會發現這個舞臺你方唱罷我登場，坐下好不熱鬧，但如果變成獨角戲，會發現雖然你的友商沒了，但好像觀眾也沒了，這是在疫情以及之后消費以及醫療板塊等受到影響以后的感受。
在那樣的情況下，我們一直在思考作為人民幣機構，你占據了一些地方產業資源，或者我們國家方針引導的優勢，怎么能夠扛起這個責任是蠻重要的，在這個事情上其實市場永遠是市場，如果按照國有體系化思維來思考這個問題，我覺得是無解的。
我們也在學習，很多前人留下的經驗，以及美元以前一些好的做法，比較開放的打法，都是值得我們比較純血的人民幣機構去學習的地方，學習以后還是要去融合、要去發展，從這個角度來說，個人覺得原點在元禾整個平臺上也是相對比較獨樹一幟的，因為原點做早期，在過去這么多年我們從第一天市場化出來，面臨的競爭就是跟美元基金的競爭，從來沒有把自己擺在一個人民幣老大哥的位置，沒有這樣的心態，也沒有這樣的動作，基本上跟整個社會去融入。
走到今天的結果，我們看到了一些新的局面，特別在硬科技、科創方面，大家會發現可能在某個交差點上都能發現元禾原點了，這是我最近感受很深的地方。
前面有個案子，紅杉拉我，高瓴也拉我，我說你們兩個老哥先掐一會，我先看一看。項目源，在以前的視角來看，可能因為在這個領域積累的比較深，人民幣依托了大量政府的資源和平臺，未來我們還是要走到市場中去，我也呼吁在這個過程中兩邊的勢能又能夠重新匯聚到一起，今天大量美元基金投資人也拿了人民幣基金，好像這個舞臺又開始重新熱鬧起來了。
王晟（主持人）：我現在感覺確實你中有我，我中有你，當然也源于投資的洗牌，頭部投資機構越來越收斂，大家之間的合作也變得越來越廣泛、越來越多了。最后，請各位嘉賓用幾個關鍵詞總結，明年投什么？
吳炳見：一個是投跟AI相關的，一個投有10萬小時積累的人。
馬睿：我們70%要投到AI上，其實也是All in AI。
樂金鑫：我們更加注重在AI基礎底座去發力。
張涵：我們還是繼續聚焦AI應用的各個細分領域。
王晟（主持人）：第一，我們可能還是在具身智能機器人會投一點，可能更偏場景一點；第二，Agent應用想投，但現在確實沒有太多的頭緒；第三，AI for Science也是我們明年非常關注的。
（封面圖及文中配圖來源：2025甲子引力年終盛典）
END.
