文|恒心
來源|博望財經
2025年12月22日，“22萬科MTNO04”第二次持有人會議投票結果出爐，展期方案再被否。
針對核心議案，萬科計劃將本金兌付展期一年，調整后兌付日為2026年12月15日，提供相應增信措施。且萬科承諾，在12月22日前先行支付本月15日到期的6000萬元利息，展期期間利率不變，新增利息隨展期后的本金一并清償，即利隨本清。據悉，該筆債券原定兌付日為2025年12月15日，余額20億元，票面利率3%。
但投票結果顯示，同意議案的比例為20.2%；反對議案的比例達到78.30%。這意味著，上述議案未生效。
事實上，此前該中票首次方案全部未獲通過，就連最接近通過的方案也僅獲83.4%的贊成票，距離90%的通過門檻仍差6.6個百分點。
對萬科而言，第二次持有人會議也并非無收獲。根據募集說明書條款，該中票設有5個工作日的寬限期（至12月20日）。但會議通過了延長寬限期的議案，將僅5個工作日的寬限期大幅延長至30個交易日，屆滿日延后至2026年1月28日。這也意味著，萬科的償付壓力可推遲至農歷春節之后。
01
三套方案均受挫，債權人擔憂與訴求凸顯
“22萬科MTN004”債券第一次持有人會議結果清晰地反映了當前債權人對房企債務展期的謹慎態度。
會議參與度極高，債權登記日共計20家機構持有人，18家出席會議，有效表決權占比高達99.45%。在這種高參與度下，三項議案均未能達到90%的生效門檻，凸顯了債權人對萬科所提方案的整體不滿意。
議案內容分析顯示債權人的風險偏好趨于保守。
議案一作為萬科提出的原始方案，僅要求展期一年，未提供任何增信措施，結果遭遇0票同意的尷尬局面，76.70%的表決權投出反對票。
議案二最為接近通過，它追加了“深圳地鐵等深圳國企提供全額不可撤銷連帶責任擔保”等增信措施，并同意正常兌付展期前已產生的利息，獲得了83.40%的支持率。
議案三為折中版本，雖增加增信措施但未明確要求國資背景，結果僅獲18.95%支持。
據《財經雜志》報道，有頭部券商地產分析師指出，債權人的反對主要源于兩大顧慮：一是增信措施不足，即便議案二提出了深鐵擔保，但債權人認為擔保條款不夠具體、執行力不足；二是缺乏合理補償，純展期不加息的做法難以彌補債權人的機會成本和風險溢價。
債權人的態度轉變反映了市場對房企債務問題的普遍擔憂。
過去幾年，部分房企的債務展期方案最終仍走向了違約，導致債權人對于純展期無增信的模式已失去耐心。
02
流動性危機深化，短期償債壓力巨大
萬科目前面臨的流動性壓力不容小覷。
據公開資料顯示，2025年全年萬科到期或行權的境內外公開債規模超過360億元。僅2025年最后一個月，萬科就有58.71億元境內債本息待償還。緊隨“22萬科MTN004”之后，37億元的“22萬科MTN005”也將于12月28日到期，萬科已計劃于12月22日召開該債券的持有人會議商議展期。
萬科流動性持續承壓。2025年前三季度，萬科現金流連續凈流出，累計凈流出額達236.22億元。截至三季度末，萬科持有的貨幣資金為656.8億元，較2024年末減少224.86億元；現金及現金等價物為603.88億元，同比減少28.05%。
值得注意的是，萬科大股東深圳地鐵的支持并非無條件。
根據股東借款框架協議，深圳地鐵向萬科提供的借款，萬科須為每筆借款提供抵質押擔保。截至2025年11月13日，萬科實際從深圳地鐵提取的無擔保借款金額為213.76億元。
萬科向深圳地鐵提供增信，抵質押率按照資產估值或股權價值的50%至70%計算。以此估算，萬科大致還須向深圳地鐵提供總價值約300億元至430億元的抵質押物。
更為嚴峻的是，深圳地鐵依據框架協議剩余對萬科的可貸額度不足23億元，而深圳地鐵自身在2024年虧損334.61億元，2025年前三季度又虧損83.25億元，繼續支持萬科的能力有限。
面對資金壓力，萬科近期也在積極通過資產處置回籠資金。據《界面新聞》報道，12月4日，市場消息稱，上海濱江萬科中心正在尋求出售，萬科對外報價20億元，交易方式為股權交易。
03
房企債務問題持續升級，市場化化債路徑仍在探索
萬科債務問題的解決路徑，被視為房地產行業市場化化債的試金石。
據《每日經濟新聞》報道，與部分中小出險房企相比，萬科的優勢在于“牌桌還在，時間還在，資產池還在”。匯生國際資本有限公司總裁黃立沖指出，“萬科可以通過多輪展期、資產證券化、項目并表/出表、股權引入等組合方式，爭取更長的債務攤銷周期。”
另據《上海證券報》報道，同策研究院聯席院長宋紅衛認為，“與融創、碧桂園等房企的債務重組方案不同，萬科此次的債券展期并不涉及削減債務，主要是債務延期及利息償還時間點的談判。萬科希望以時間換空間，其底氣正是尚有一些優質資產可供處置?！?/p>
然而，考慮到萬科后續還有一些債券將陸續到期，債務重組可能會是萬科繞不開的一條路。
對此，多位分析師、律師表示，現階段的單筆境內債展期大概率是為下一步債務重組爭取時間，不排除在展期時間到期前進入債務重組，屆時可能進行本金削減、利息削減或債轉股等削債行為。
萬科的博弈不僅關乎自身存亡，也將為整個房地產行業的風險化解提供重要范本。
至于未來結局如何，博望財經將持續關注。
