失速的問界與尷尬的賽力斯。
11月5日，賽力斯集團正式在香港聯合交易所主板掛牌，成為首家實現“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。
盡管頭頂“2022年以來港股市場最大整車廠IPO”的光環，其上市首日卻遭遇開盤破發，發行價為131.5港元，開盤價128.9港元，盤中一度探底至118港元，較發行價下跌超10%，多家投資機構尤其是國際資本對其持悲觀預期。
從首日交易數據看，摩根士丹利、瑞銀、高盛等外資投行呈現凈賣出，這反映了國際資本對賽力斯短期業績兌現能力和獨立性的擔憂。
其中，花旗報告對賽力斯H股給予了“中性”評級，認為“增程式電動車行業整體表現落后、賽力斯黃金車型周期可能見頂、以及未來若進入大眾市場將面臨更激烈的競爭”，并將賽力斯A股評級由“中性”下調至“賣出”，目標價下調約22%至129.1元人民幣，理由為盈利預測下調及H股上市帶來的股本攤薄效應，同時判斷公司黃金車型周期臨近尾聲。
在穩市商中金公司動用綠鞋資金護盤下，賽力斯才勉強以發行價131.5港元收盤。而在估值爭議之下，問界銷量增長乏力與過渡依賴華為的問題也再次被擺到了聚光燈下。
失速的問界
從本質上談，估值爭議的背后是投資者們對賽力斯“估值與業績匹配度”的不同判斷。而導致這一現象的核心原因，則是賽力斯主力品牌問界的增長失速。
市場數據顯示，2025年前10個月，賽力斯累計銷量同比減少4.32%；其中問界系列銷量約31.1萬輛，同比下跌為4.9%。
這一數據使賽力斯成為新勢力陣營中除理想汽車外，唯一下滑的品牌。
具體到產品層面，曾經的主力車型問界M7增速明顯放緩，而新車型M8雖上市4個月累計交付突破10萬輛，但在40萬元級細分市場面臨理想L8、蔚來ES6等競品的持續擠壓。
有分析指出，問界銷量的波動，部分源于其內部協調與供應鏈管理的問題。例如，定位相對高端的問界M8，在價格更具優勢的新款M7上市后，便面臨被分流的風險，這被部分觀點認為是車型定位規劃未能有效協同的表現。
同時，問界還面臨著供應鏈問題，尤其是關鍵零部件的供應不足，導致其長期處在產能爬坡與延遲交付的狀態，這也被市場認為是制約問界產能和交付的重要原因。
由于品牌銷量的不斷下滑，也引發了“問界失寵”的外界質疑。
問界作為與華為合作的首個界字輩品牌，曾獨享華為的技術與渠道資源。然而，隨著智界、享界、尊界、尚界的陸續推出，華為的資源和精力不可避免地被分散。例如，最新版本的華為乾崑智駕ADS 4與鴻蒙座艙5，就幾乎被同時投放到問界、智界、嵐圖、阿維塔等品牌的產品中，問界并未享受到過去的華為技術紅利。
除了資源分配問題外，華為技術的不斷下放，也導致了問界的高價爭議。譬如，隨著華為將乾崑智駕以及鴻蒙座艙等核心技術賦能給深藍、尚界等中端品牌，問界在智能化方面的溢價感與差異化優勢正逐漸減弱，部分對華為技術有好感的消費者可能會被其他搭載華為技術的品牌分流。
在外部，問界面臨著愈發激烈的市場競爭。在主流市場，問界M7、M5等車型面臨著理想、蔚來等品牌的強力競爭；而在高端市場，盡管問界M9在50萬級以上市場取得了成功，但豪華汽車市場的容量終究有限。想要取得持續的高增長，問界需要更多的華為資源傾斜。
由于問界的競爭壓力，導致賽力斯在營收增長的情況下，歸母凈利潤同比下滑了1.74%，出現“增收不增利”的狀況。另截至2025年9月末，賽力斯總負債927.8億元，資產負債率為76.36%，處在行業高位。
尷尬的賽力斯
除了問界存在的增長瓶頸外，國際資本指出了“賽力斯依賴增程式以及華為技術”兩大問題，認為其“長期增長潛力不足”。
譬如，賽力斯依賴的增程式技術路線，正在全球市場遭遇嚴峻挑戰。在國內市場，增程車銷量已連續三個月下滑，9月份下滑幅度更擴大到13%。
從技術層面看，增程汽車的局限在于其能量轉換效率不高。增程器啟動時，燃油的能量需先轉變為電力，再供給電機驅動汽車，能量轉換多了一層，自然損耗更大。隨著電池技術突破和充電設施普及，增程技術“可油可電”的優勢正在減弱，而其在能耗效率方面的劣勢卻更加突出。
由此，隨著更多合資旗艦車型的主動降價，以及搭載智能化技術的燃油車的上市，增程式市場面臨著進一步下滑的風險。
同時，賽力斯與華為的深度合作，曾是其獲得資本市場高估值的核心支撐，但這一光環正在逐漸消退。
如今，華為的汽車“朋友圈”不斷擴大，從最初的賽力斯，擴展到與奇瑞、北汽、江淮等車企合作推出智界、享界、尊界等品牌，形成了 “五界”競爭格局。今年上半年，問界在華為智選車總銷量中占比從2024年85%已降至68%，但這一時期問界品牌的銷售收入，卻占到了公司總收入的90.3%。
在此基礎上，華為正推動HI模式的升級，如阿維塔、嵐圖等品牌均獲得了華為技術人員的入駐，尤其是前者以115億元收購了引望的10%股權，并于近期發布了“阿維塔戰略2.0”，宣布與華為深化合作。問界的“華為親兒子”身份不斷迎來新的挑戰。
除了外部因素，賽力斯自身的問題同樣是估值爭議的重要來源。
據悉，其2025年上半年研發投入為29.3億元，不足比亞迪同期研發投入的三分之一。這種情況與賽力斯高度依賴華為技術的現狀形成惡性循環，越是依賴外部技術，越缺乏自主研發的動力和能力。
由于自研能力缺乏，賽力斯再次尋找外部生態合作伙伴，如其在，2025年三季度與字節跳動火山引擎達成了具身智能合作，這一舉動被外界認為是“鞏固在華為體系中的生態地位”。
有文說：
隨著華為合作光環逐漸消退，增程式技術路線遭遇瓶頸，賽力斯要想贏得資本市場長久信任，唯有盡快證明自己的獨立行走能力。#2025頂端人氣創作者 #
